Το μοντέλο της Fed προέκυψε στις αρχές του 21ου αιώνα ως μια μεθοδολογία αποτίμησης αποθεμάτων που χρησιμοποιούσαν οι γκουρού των Wall Street και ο οικονομικός τύπος. Το μοντέλο Fed συγκρίνει την απόδοση του αποθέματος με την απόδοση των ομολόγων. Οι υποστηρικτές σχεδόν πάντα αναφέρουν τα ακόλουθα τρία χαρακτηριστικά ως λόγους για τη δημοτικότητά του:
- Είναι απλό. Υποστηρίζεται από εμπειρικά στοιχεία. Υποστηρίζεται από οικονομική θεωρία.
Αυτό το άρθρο εξετάζει τις βασικές έννοιες πίσω από το μοντέλο της Fed: πώς λειτουργεί και πώς αναπτύχθηκε και το άρθρο θα περιγράφει επίσης τις προκλήσεις για την επιτυχία και τη θεωρητική του ευρωστία.
Τι είναι το μοντέλο Fed;
Το μοντέλο της Fed είναι μια μεθοδολογία αποτίμησης που αναγνωρίζει τη σχέση μεταξύ της απόδοσης των κερδών του χρηματιστηρίου (συνήθως του δείκτη S & P 500) και της αποδόσεως των 10ετών ομολόγων του Δημοσίου μέχρι τη λήξη (YTM).
Η απόδοση σε ένα απόθεμα είναι τα αναμενόμενα κέρδη για τους επόμενους 12 μήνες διαιρούμενα με την τρέχουσα τιμή της μετοχής και συμβολίζονται ως (E 1 / P S). Αυτή η εξίσωση είναι το αντίστροφο της γνωστής μπροστινής σχέσης P / E αλλά, όταν εμφανίζεται στην ίδια απόδοση, υπογραμμίζει την ίδια έννοια με την απόδοση των ομολόγων (Y B) - δηλαδή την έννοια της απόδοσης της επένδυσης.
Ορισμένοι υποστηρικτές του μοντέλου της Fed πιστεύουν ότι η σχέση απόδοσης ποικίλλει με την πάροδο του χρόνου, επομένως χρησιμοποιούν τον μέσο όρο της συγκριτικής απόδοσης κάθε περιόδου. Η πιο δημοφιλής μέθοδος είναι όπου η σχέση καθορίζεται στη συγκεκριμένη τιμή του μηδενός. Αυτή η τεχνική αναφέρεται ως η αυστηρή μορφή του μοντέλου της Fed, επειδή υποδηλώνει ότι η σχέση είναι αυστηρά ισότιμη.
Στην αυστηρή μορφή, η σχέση είναι τέτοια ώστε η απόδοση του αποθέματος να είναι ίση με την απόδοση του ομολόγου:
YB = PS E1 όπου: YB = απόδοση ομολόγωνPS E1 = προθεσμιακή απόδοση αποθέματος
Δύο συμπεράσματα μπορούν να συναχθούν από αυτό:
Η διαφορά στην απόδοση του αποθέματος είναι ίση με 0.
PS Ε1-ΥΒ = 0
Εναλλακτικά, ο λόγος της απόδοσης του αποθέματος προς τα εμπρός διαιρούμενος με την απόδοση του ομολόγου ισούται με 1:
(PS E1) ÷ YB = 1
Η αρχή πίσω από το μοντέλο είναι ότι τα ομόλογα και τα αποθέματα είναι ανταγωνιστικά επενδυτικά προϊόντα. Ένας επενδυτής κάνει συνεχώς επιλογές μεταξύ επενδυτικών προϊόντων καθώς οι σχετικές τιμές μεταξύ αυτών των προϊόντων αλλάζουν στην αγορά.
Προέλευση
Το όνομα Fed Model κατασκευάστηκε από τους επαγγελματίες της Wall Street στα τέλη της δεκαετίας του 1990, αλλά αυτό το σύστημα δεν έχει εγκριθεί επισήμως από το Federal Reserve Board. Στις 22 Ιουλίου 1997, η έκθεση Humphrey-Hawkins της Fed παρουσίασε ένα γράφημα της στενής σχέσης μεταξύ των μακροπρόθεσμων αποδόσεων του Δημοσίου και της απόδοσης κερδοφορίας του S & P 500 από το 1982 έως το 1997.
Αποτίμηση μετοχικού κεφαλαίου και μακροπρόθεσμο επιτόκιο
Σημείωση: Ο λόγος κερδών / τιμών βασίζεται στην εκτιμώμενη συναίνεση της I / B / E / S International Inc. για τους επόμενους 12 μήνες. Όλες οι παρατηρήσεις αντικατοπτρίζουν τις τιμές στα μέσα του μήνα. Πηγή: Federal Reserve
Λίγο αργότερα, το 1997 και το 1999, ο Edward Yardeni, τότε στην Deutsche Morgan Grenfell, δημοσίευσε αρκετές ερευνητικές εκθέσεις αναλύοντας περαιτέρω αυτή τη σχέση απόδοσης / αποδόσεων των ομολόγων. Ονομάστηκε η σχέση του μοντέλου αποτίμησης αποθεμάτων της Fed και το όνομα κολλήθηκε.
Η αρχική χρήση αυτού του τύπου ανάλυσης δεν είναι γνωστή, αλλά η σύγκριση των αποδόσεων των ομολόγων έναντι των αποδόσεων σε μετοχές έχει χρησιμοποιηθεί στην πράξη πολύ πριν από τη συζήτηση της Fed και ο Yardini άρχισε να εμπορεύεται την ιδέα. Για παράδειγμα, η I / B / E / S δημοσιεύει την απόδοση κερδοφορίας για το S & P 500 έναντι του 10ετούς Treasury από τα μέσα της δεκαετίας του '80. Λαμβάνοντας υπόψη την απλότητα του, αυτός ο τύπος ανάλυσης ήταν πιθανώς σε χρήση και πριν από αυτό. Οι Robert Weigand και Robert Irons σχολίασαν ότι οι εμπειρογνώμονες έδειξαν ότι οι επενδυτές άρχισαν να χρησιμοποιούν το μοντέλο της Fed στη δεκαετία του 1960, αμέσως μετά τη δημοσίευση του Myron Gordon μοντέλο έκπτωσης μερισμάτων στο σημαντικό χαρτί "Μερίσματα, Κέρδη και Τιμές μετοχών" το 1959.
Χρησιμοποιώντας το μοντέλο
Το μοντέλο της Fed αξιολογεί εάν η τιμή που καταβάλλεται για τις πιο ρευστές ταμιακές ροές από τα αποθέματα είναι κατάλληλη, συγκρίνοντας τα αναμενόμενα μέτρα απόδοσης για κάθε στοιχείο: YTM για τα ομόλογα και E 1 / P S για τα αποθέματα.
Αυτή η ανάλυση γίνεται συνήθως εξετάζοντας τη διαφορά μεταξύ των δύο αναμενόμενων αποδόσεων. Η τιμή της απόκλισης μεταξύ (E 1 / P S) - Y B υποδεικνύει το μέγεθος της εσφαλμένης τιμολόγησης μεταξύ των δύο περιουσιακών στοιχείων. Σε γενικές γραμμές, όσο μεγαλύτερη είναι η εξάπλωση, τόσο τα αποθέματα είναι φθηνότερα σε σχέση με τα ομόλογα και το αντίστροφο. Η αποτίμηση αυτή υποδεικνύει ότι η μείωση της απόδοσης των ομολόγων υπαγορεύει μια πτώση της απόδοσης των κερδών, η οποία τελικά θα οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές των μετοχών. Αυτό είναι το P S θα πρέπει να αυξηθεί για κάθε δεδομένο E 1 όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι κάτω από την απόδοση του αποθέματος.
Μερικές φορές, οι κυβερνητικοί χρηματοπιστωτικοί φορείς κατηγοριοποιούν (ή αγνοούν) ότι τα αποθέματα υποεκτιμούνται σύμφωνα με το μοντέλο της Fed (ή τα επιτόκια). Αν και αυτή είναι μια αληθινή δήλωση, είναι απρόσεκτη επειδή υπονοεί ότι οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν. Η σωστή ερμηνεία της σύγκρισης μεταξύ της απόδοσης του αποθέματος και της απόδοσης των ομολόγων δεν είναι ότι τα αποθέματα είναι φθηνά ή ακριβά, αλλά ότι τα αποθέματα είναι φτηνά ή ακριβά σε σχέση με τα ομόλογα. Ίσως οι μετοχές να είναι ακριβές και να αποδίδουν απόδοση κάτω από τις μέσες μακροπρόθεσμες αποδόσεις τους, αλλά τα ομόλογα είναι ακόμη πιο ακριβά και οι τιμές τους αποδίδουν πολύ χαμηλότερα από τις μέσες μακροπρόθεσμες αποδόσεις τους.
Θα ήταν πιθανό ότι τα αποθέματα θα μπορούσαν συνεχώς να υποτιμηθούν σύμφωνα με το μοντέλο της Fed, ενώ οι τιμές των μετοχών θα μειωθούν από τα σημερινά επίπεδα.
Παρατηρητικές προκλήσεις
Η αντίθεση με το μοντέλο της Fed βασίστηκε τόσο σε εμπειρικά στοιχεία, όσο και σε θεωρητικές ελλείψεις. Αρχικά, αν και οι αποδόσεις των αποθεμάτων και των μακροπρόθεσμων ομολόγων φαίνεται ότι συσχετίζονται από τη δεκαετία του 1960, φαίνεται ότι απέχουν πολύ από τη συσχέτιση τους πριν από τη δεκαετία του 1960.
Επίσης, ενδέχεται να υπάρχουν στατιστικά ζητήματα στον τρόπο με τον οποίο έχει υπολογιστεί το μοντέλο της Fed. Αρχικά, η στατιστική ανάλυση διεξήχθη με τη συνήθη υποχώρηση των ελάχιστων τετραγώνων, αλλά οι αποδόσεις των ομολόγων και των αποθεμάτων μπορεί να φαίνονται συνενωμένες, πράγμα που απαιτεί διαφορετική μέθοδο στατιστικής ανάλυσης. Ο Javier Estrada έγραψε ένα έγγραφο το 2006 με τίτλο "Το μοντέλο της Fed: Ο κακός, ο χειρότερος και ο άσχημος", όπου έβλεπε τα εμπειρικά στοιχεία χρησιμοποιώντας την πιο κατάλληλη μέθοδο ενοποίησης. Τα συμπεράσματά του υποδηλώνουν ότι το μοντέλο της Fed μπορεί να μην είναι τόσο καλό για ένα εργαλείο όπως αρχικά σκέφτηκε.
Θεωρητικές προκλήσεις
Οι αντίπαλοι του μοντέλου Fed θέτουν επίσης ενδιαφέρουσες και έγκυρες προκλήσεις για τη θεωρητική του ευρωστία. Υπάρχουν ανησυχίες σχετικά με τη σύγκριση των αποδόσεων των αποθεμάτων και των αποδόσεων των ομολόγων, επειδή το YB είναι ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης (IRR) ενός ομολόγου και αντιπροσωπεύει με ακρίβεια την αναμενόμενη απόδοση των ομολόγων. Θυμηθείτε ότι το IRR υποθέτει ότι όλα τα κουπόνια που πληρώθηκαν κατά τη διάρκεια ζωής του ομολόγου επανεπενδύονται στο Y B, ενώ το E 1 / P S δεν είναι αναγκαστικά το IRR ενός αποθέματος και δεν αντιπροσωπεύει πάντα την αναμενόμενη απόδοση των μετοχών.
Επιπλέον, το E 1 / P S είναι μια πραγματική (διορθωμένη με τον πληθωρισμό) αναμενόμενη απόδοση ενώ το Y B είναι ονομαστικό (μη διορθωμένο) ποσοστό απόδοσης. Αυτή η διαφορά προκαλεί αναλυτική ανάλυση της αναμενόμενης σύγκρισης των αποδόσεων.
Οι αντίπαλοι υποστηρίζουν ότι ο πληθωρισμός δεν επηρεάζει τα αποθέματα με τον ίδιο τρόπο που επηρεάζει τους δεσμούς. Ο πληθωρισμός θεωρείται συνήθως ότι μεταβιβάζεται στους κατόχους μετοχών μέσω κερδών, αλλά καθορίζονται τα κουπόνια για τους κατόχους ομολόγων. Έτσι, όταν η απόδοση των ομολόγων αυξάνεται λόγω του πληθωρισμού, το P S δεν επηρεάζεται επειδή τα κέρδη αυξάνονται κατά ένα ποσό που αντισταθμίζει αυτή την αύξηση του προεξοφλητικού επιτοκίου. Εν συντομία, το E 1 / P S είναι μια πραγματική αναμενόμενη απόδοση και το Y B είναι μια ονομαστική αναμενόμενη απόδοση. Έτσι, σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού, το μοντέλο της Fed θα υποστηρίξει λανθασμένα την υψηλή απόδοση αποθεμάτων και θα μειώσει τις τιμές των μετοχών και, σε περιόδους χαμηλού πληθωρισμού, θα υποστηρίξει λανθασμένα τις χαμηλές αποδόσεις των μετοχών και θα αυξήσει τις τιμές των μετοχών.
Η παραπάνω περίσταση ονομάζεται ψευδαίσθηση του πληθωρισμού, την οποία παρουσίασαν ο Φράνκο Μογλιλιανής και ο Richard A. Cohn στο βιβλίο του του 1979 "Inflation, Rational Valuation, and Market". Δυστυχώς, η ψευδαίσθηση του πληθωρισμού δεν είναι τόσο εύκολο να αποδειχθεί όσο φαίνεται όταν αντιμετωπίζουμε εταιρικά κέρδη. Ορισμένες μελέτες έχουν δείξει ότι ένας μεγάλος πληθωρισμός περνάει στα κέρδη, ενώ άλλοι έχουν δείξει το αντίθετο.
Η κατώτατη γραμμή
Το μοντέλο της Fed μπορεί να είναι ή όχι ένα αποτελεσματικό επενδυτικό εργαλείο. Ωστόσο, ένα πράγμα είναι βέβαιο: Εάν ένας επενδυτής θεωρεί τα αποθέματα πραγματικά περιουσιακά στοιχεία που περνούν τον πληθωρισμό σε κέρδη, δεν μπορούν λογικά να επενδύσουν το κεφάλαιό τους με βάση το μοντέλο της Fed.
