Ανοσοποίηση χαρτοφυλακίου έναντι αντιστοίχισης ταμειακών ροών: Επισκόπηση
Όποτε μιλάμε για την προσέγγιση διαχείρισης χαρτοφυλακίου περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων (ALM), οι έννοιες της ανοσοποίησης και της ταμειακής ροής ταιριάζουν. Στη διαχείριση χαρτοφυλακίου, η ανοσοποίηση και η ταμειακή ροή είναι δύο τύποι στρατηγικών αφοσίωσης.
Όταν ένα χαρτοφυλάκιο κατασκευάζεται με σκοπό τη χρηματοδότηση συγκεκριμένων μελλοντικών υποχρεώσεων, υπάρχει κίνδυνος η αξία του χαρτοφυλακίου να μην ανταποκρίνεται στην τιμή-στόχο όταν οι υποχρεώσεις καθίστανται απαιτητές. Η ανοσοποίηση χαρτοφυλακίου είναι ακριβώς η στρατηγική για την υπερνίκηση και την ελαχιστοποίηση αυτού του κινδύνου.
Βασικές τακτικές
- Η ανοσοποίηση χαρτοφυλακίου και η αντιστοίχιση ταμειακών ροών είναι δύο τύποι στρατηγικών αφοσίωσης για τη διασφάλιση της χρηματοδότησης των υποχρεώσεων όταν οφείλονται. Η ανοικοδόμηση αποσκοπεί στην εξισορρόπηση των αντιτιθέμενων επιτοκίων στην επιστροφή των τιμών και στην επανεπένδυση ενός κουπονιού. όταν οι μετατοπίσεις των επιτοκίων δεν είναι υπερβολικά αυθαίρετες. Η αντιστοίχιση ροής κεφαλαίων βασίζεται στη διαθεσιμότητα τίτλων με συγκεκριμένες εντολές, κουπόνια και προθεσμίες για να λειτουργούν αποτελεσματικά.
Ανοσοποίηση χαρτοφυλακίου
Με απλά λόγια, για την ανοσοποίηση ενός χαρτοφυλακίου, πρέπει να ταιριάξουμε τη διάρκεια των περιουσιακών στοιχείων του χαρτοφυλακίου με τη διάρκεια των μελλοντικών υποχρεώσεων. Για να κατανοήσουμε, ας δούμε το εμπόριο μεταξύ κινδύνου τιμών και κινδύνου επανεπένδυσης στο πλαίσιο ενός χαρτοφυλακίου σταθερού εισοδήματος. Υπάρχει αντίστροφη σχέση μεταξύ του κινδύνου τιμών (απόδοση) και του κινδύνου επανεπένδυσης (απόδοση).
Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, η τιμή ενός κουπονιού μειώνεται, ενώ η απόδοση της επανεπένδυσης στο κουπόνι αυξάνεται. Ο στόχος της ανοσοποίησης είναι να δημιουργηθεί ένα χαρτοφυλάκιο στο οποίο τα δύο αυτά στοιχεία της συνολικής απόδοσης επιστροφής και των επιστροφών επανεπένδυσης (τα κουπόνια είναι σταθερά) - ακριβώς αντισταθμίζονται μεταξύ τους σε περίπτωση παράλληλης μεταβολής του επιτοκίου μόλις δημιουργηθεί το χαρτοφυλάκιο. Αυτό επιτυγχάνεται συνδυάζοντας τη διάρκεια του χαρτοφυλακίου με εκείνη του επενδυτικού ορίζοντα της μελλοντικής υποχρέωσης.
Ας εξετάσουμε ένα διετές χρεόγραφο με εξαμηνιαίο κουπόνι 6% το οποίο πωλείται σε ονομαστική αξία $ 1.000, αποδίδοντας 6%. Ο χρονικός ορίζοντας του επενδυτή για ένα τέτοιο ομόλογο είναι ένα έτος - δηλαδή, η διάρκεια της μελλοντικής υποχρέωσης.
Η διάρκεια (βλέπε Διάρκεια Macaulay) αυτού του ομολόγου είναι 1, 91 έτη.
Το ποσό που απαιτείται μετά από ένα έτος για τη χρηματοδότηση αυτής της υποχρέωσης είναι:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Ας εξετάσουμε τώρα τρία διαφορετικά σενάρια που αφορούν μεταβολές των επιτοκίων αμέσως μετά την αγορά του ομολόγου. Το σενάριο 1 δεν αντιστοιχεί σε καμία μεταβολή των επιτοκίων, ενώ στο Σενάριο 2 και 3 υπάρχουν ποσοστά 8% και 4% αντίστοιχα.
Για να επιτευχθεί μια ανοσοποιημένη απόδοση 6% κατά τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα ενός έτους, η διάρκεια του ομολόγου ή του χαρτοφυλακίου ομολόγων πρέπει να οριστεί στο 1. Όταν οι διάρκειες συμφωνούνται, η επιστροφή των τιμών και η επιστροφή των επενδύσεων αντισταθμίζονται μεταξύ τους, δεν είναι καθαρή μεταβολή της συνολικής απόδοσης.
Στην παραπάνω περίπτωση, η διάρκεια του ομολόγου ήταν 1, 91 σε αντίθεση με τη διάρκεια της υποχρέωσης 1, 0 και συνεπώς η απόδοση του χαρτοφυλακίου (Στήλη 6) μεταβλήθηκε με τις μεταβολές των επιτοκίων (Στήλη 1). Ως εκ τούτου, είναι κρίσιμο το γεγονός ότι η διάρκεια του χαρτοφυλακίου παραμένει συμβατή με τη διάρκεια της υποχρέωσης ανά πάσα στιγμή ως το πρώτο βήμα για την επίτευξη της ανοσοποίησης.
Η παραπάνω περίπτωση ονομάζεται κλασική ανοσοποίηση μιας περιόδου. Ωστόσο, όταν ένας επενδυτής πρέπει να χρηματοδοτήσει ένα ρεύμα μελλοντικών υποχρεώσεων, η προσέγγιση αυτή επεκτείνεται ώστε να περιλαμβάνει αρκετές άλλες προϋποθέσεις που πρέπει να ικανοποιηθούν για την επίτευξη ανοσοποίησης πολλαπλής ευθύνης.
Οι Fong και Vasicek (1984) ταυτοποίησαν αυτές τις συνθήκες ως εξής:
- Η παρούσα αξία των περιουσιακών στοιχείων θα πρέπει να ισούται με την παρούσα αξία των υποχρεώσεων. (Βλέπε εικόνα: Κατανόηση Καθαρής Παρούσας Αξίας) Η διάρκεια του χαρτοφυλακίου θα πρέπει να είναι ίση με εκείνη των υποχρεώσεων. Το φάσμα των διάρκειες των μεμονωμένων ομολόγων στο χαρτοφυλάκιο πρέπει να έχει ένα εύρος που ξεπερνά το φάσμα των διάρκειες των μεμονωμένων υποχρεώσεων, πρέπει να περιέχει μεμονωμένα ομόλογα έκαστης διάρκειας μικρότερου από εκείνον της πρώτης υποχρέωσης και διάρκεια μεγαλύτερη από εκείνη της τελευταίας οφειλής.
Θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι αυτές οι συνθήκες εξασφαλίζουν ένα ανοσοποιημένο ποσοστό απόδοσης μόνο σε περίπτωση παράλληλης μετατόπισης του επιτοκίου. Εάν τα επιτόκια μεταβληθούν με αυθαίρετο τρόπο, κάτι που συμβαίνει συνήθως στον πραγματικό κόσμο, τεχνικές όπως η βελτιστοποίηση και ο γραμμικός προγραμματισμός μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την κατασκευή ενός ανοσοποιημένου χαρτοφυλακίου ελάχιστου κινδύνου. (Για σχετική ανάγνωση, δείτε το άρθρο: Top 4 στρατηγικές για τη διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου ομολόγων .)
Ταμειακή αντιστοίχιση
Η ταμειακή ροή είναι μια άλλη στρατηγική αφοσίωσης, αλλά είναι σχετικά απλή στην κατανόησή της. Όπως προαναφέρθηκε, υπάρχει ένα ρεύμα υποχρεώσεων που πρέπει να χρηματοδοτηθεί σε συγκεκριμένα χρονικά διαστήματα. Για να επιτευχθεί αυτό, μια στρατηγική αντιστοίχισης ταμειακών ροών χρησιμοποιεί τις ταμειακές ροές από πληρωμές κεφαλαίου και τοκομεριδίων σε διάφορα ομόλογα που επιλέγονται έτσι ώστε οι συνολικές ταμειακές ροές να ταιριάζουν ακριβώς με τα ποσά των υποχρεώσεων. Αυτό γίνεται καλύτερα κατανοητό με ένα παράδειγμα.
Ο παραπάνω πίνακας δείχνει ροή υποχρέωσης για τέσσερα χρόνια. Για να χρηματοδοτήσουμε αυτές τις υποχρεώσεις με αντιστοίχιση ταμειακών ροών, ξεκινάμε με τη χρηματοδότηση της τελευταίας οφειλής με τετραετές ομόλογο ονομαστικής αξίας $ 10.000 με ετήσιες πληρωμές κουπονιών ύψους 1.000 $ (Row C4). Οι πληρωμές κεφαλαίου και τοκομεριδίων μαζί ικανοποιούν την υποχρέωση των $ 11.000 το τέταρτο έτος.
Στη συνέχεια, εξετάζουμε τη δεύτερη για την τελευταία ευθύνη, την ευθύνη 3 ύψους $ 8.000 και τη χρηματοδοτούμε με ένα τριετές χρεόγραφο ονομαστικής αξίας $ 6.700 με ετήσιες πληρωμές κουπονιών ύψους $ 300. Στη συνέχεια, εξετάζουμε την ευθύνη 2 ύψους 9.000 δολαρίων και την χρηματοδοτούμε με ένα δάνειο αξίας 7000 δολαρίων με ετήσια εγγύηση ύψους $ 7.000 με ετήσιες πληρωμές κουπονιών ύψους $ 700. Τέλος, επενδύοντας σε μονοετές ομόλογο μηδενικού τοκομεριδίου με ονομαστική αξία 3.000 $, μπορούμε να χρηματοδοτήσουμε την Ευθύνη 1 ύψους 5.000 $.
Αυτό, βεβαίως, είναι ένα απλοποιημένο παράδειγμα και υπάρχουν πολλές προκλήσεις στην προσπάθεια ταμειακής ροής να ταιριάζουν με μια ροή ευθύνης στον πραγματικό κόσμο. Πρώτον, ενδέχεται να μην είναι διαθέσιμα τα ομόλογα με τις απαιτούμενες ονομαστικές αξίες και τις πληρωμές με κουπόνια. Δεύτερον, ενδέχεται να υπάρχουν διαθέσιμα πλεονάζοντα κονδύλια πριν από την οφειλή μιας υποχρέωσης και αυτά τα επιπλέον κεφάλαια πρέπει να επανεπενδύονται με συντηρητικό βραχυπρόθεσμο επιτόκιο. Αυτό οδηγεί σε κάποιο κίνδυνο επανεπένδυσης σε μια στρατηγική αντιστοίχισης ταμειακών ροών. Και πάλι, οι τεχνικές γραμμικού προγραμματισμού μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την επιλογή ενός συνόλου ομολόγων σε ένα δεδομένο πλαίσιο για να δημιουργηθεί μια αντιστοίχιση ελάχιστων ταμειακών ροών κινδύνου επανεπένδυσης.
Ειδικές εκτιμήσεις
Σε έναν ιδανικό κόσμο στον οποίο κάποιος είχε πρόσβαση σε όλα τα είδη τίτλων που προσφέρουν ένα πλήρες φάσμα ονομαστικών αξιών - κουπόνια και λήξεις - μια στρατηγική αντιστοίχισης ταμειακών ροών θα δημιουργούσε τέλεια αντιστοίχιση μεταξύ ροής μετρητών και υποχρεώσεων και θα εξάλειφε εντελώς τον κίνδυνο επανεπένδυσης ή κίνδυνο αντιστάθμισης ταμειακών ροών. Ωστόσο, το σπάνιο ιδανικό σπάνιο υπάρχει σε οποιοδήποτε σενάριο πραγματικού κόσμου και έτσι είναι δύσκολο να επιτευχθεί μια στρατηγική αντιστοίχισης των ταμειακών ροών χωρίς να υπάρξει σημαντική συρρίκνωση όσον αφορά την αύξηση των επενδύσεων σε μετρητά και την επανεπένδυση των υπολοίπων ταμειακών διαθεσίμων με πολύ συντηρητικούς ρυθμούς.
Κατά την αντιστοίχιση των ταμειακών ροών, οι ταμειακές ροές πρέπει να είναι διαθέσιμες πριν από την υποχρέωση οφειλής, ενώ, σε πολλαπλές ανοσοποιήσεις, οι υποχρεώσεις χρηματοδοτούνται από ταμειακές ροές που προκύπτουν από την αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου με βάση τις διάρκειες του δολαρίου. Από αυτή την άποψη, μια στρατηγική ανοσοποίησης πολλαπλών υποχρεώσεων είναι γενικά ανώτερη από την ταμειακή ροή.
Ωστόσο, σε συγκεκριμένες περιπτώσεις όπου τα ποσά των υποχρεώσεων και οι ταμειακές ροές μπορούν ευλόγως να αντιστοιχούν στον χρονικό ορίζοντα χωρίς μεγάλο κίνδυνο επανεπένδυσης, μια στρατηγική αντιστοίχισης ταμειακών ροών μπορεί να ευνοηθεί για την απλότητα του. Σε ορισμένες περιπτώσεις, είναι ακόμη δυνατό να συνδυαστούν οι δύο στρατηγικές σε αυτό που ονομάζεται αντιστοίχιση συνδυασμού, όπου τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις του χαρτοφυλακίου δεν είναι μόνο αντιστοίχιση διάρκειας για τον πλήρη χρονικό ορίζοντα, αλλά και ταμειακές ροές που αντιστοιχούν στα αρχικά έτη.
