Θεωρητικά, τα αποθέματα πρέπει να παρέχουν μεγαλύτερη απόδοση από ασφαλείς επενδύσεις, όπως τα ομόλογα του δημοσίου. Η διαφορά ονομάζεται ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου και είναι η πλεονάζουσα απόδοση που μπορείτε να περιμένετε από τη συνολική αγορά πάνω από μια απολαβή χωρίς κινδύνους. Υπάρχει έντονη συζήτηση μεταξύ των εμπειρογνωμόνων σχετικά με τη μέθοδο που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της πριμοδότησης μετοχών και, φυσικά, την προκύπτουσα απάντηση., ρίχνουμε μια ματιά σε αυτές τις μεθόδους - ιδιαίτερα στο δημοφιλές μοντέλο προσφοράς - και στις συζητήσεις γύρω από τις εκτιμήσεις των ασφαλίστρων.
Γιατί έχει σημασία?
Η πριμοδότηση ιδίων κεφαλαίων συμβάλλει στον καθορισμό των προσδοκιών επιστροφής χαρτοφυλακίου και στην εκτίμηση της πολιτικής κατανομής του ενεργητικού. Ένα υψηλότερο ασφάλιστρο, για παράδειγμα, σημαίνει ότι θα επενδύσετε μεγαλύτερο μερίδιο του χαρτοφυλακίου σας σε μετοχές. Επίσης, η τιμολόγηση των περιουσιακών στοιχείων σχετίζεται με την αναμενόμενη απόδοση του μετοχικού κεφαλαίου στο μετοχικό κεφάλαιο: Ένα απόθεμα που είναι πιο επικίνδυνο από την αγορά - όπως μετράται με τη βήτα του - θα πρέπει να προσφέρει πλεονάζουσα απόδοση πέραν της πριμοδότησης μετοχών.
Μεγαλύτερες προσδοκίες
Σε σύγκριση με τα ομόλογα, αναμένουμε επιπλέον απόδοση από τα αποθέματα λόγω των ακόλουθων κινδύνων:
- Τα μερίσματα μπορούν να μεταβληθούν, σε αντίθεση με τις προβλέψιμες πληρωμές ομολόγων ομολόγων. Όσον αφορά τα εταιρικά κέρδη, οι κάτοχοι ομολόγων έχουν μια προηγούμενη απαίτηση ενώ οι κάτοχοι κοινών μετοχών έχουν υπολειπόμενη απαίτηση. Οι αποδόσεις επιστροφής τείνουν να είναι πιο μεταβλητές (αν και αυτό είναι λιγότερο αληθινό,).
Και η ιστορία επικυρώνει τη θεωρία. Αν είστε πρόθυμοι να λάβετε υπόψη τις περιόδους διάρκειας τουλάχιστον 10 ή 15 ετών, οι αμερικανικές μετοχές υπερέβησαν τα ορυχεία κατά τη διάρκεια οποιουδήποτε τέτοιου διαστήματος τα τελευταία 200 χρόνια.
Αλλά η ιστορία είναι ένα πράγμα και αυτό που πραγματικά θέλουμε να ξέρουμε είναι η πριμοδότηση του αύριο. Συγκεκριμένα, πόσα επιπλέον πάνω από μια ασφαλή επένδυση πρέπει να περιμένουμε για το χρηματιστήριο να προχωρήσει;
Οι ακαδημαϊκές μελέτες τείνουν να καταλήγουν σε χαμηλότερες εκτιμήσεις ασφαλίστρων κινδύνου μετοχών - περίπου 2% -3%, ή ακόμη χαμηλότερες. Αργότερα, θα εξηγήσουμε γιατί αυτό είναι πάντα το συμπέρασμα μιας ακαδημαϊκής μελέτης, ενώ οι διαχειριστές χρήματος συχνά δείχνουν την πρόσφατη ιστορία και καταλήγουν σε υψηλότερες εκτιμήσεις των ασφαλίστρων.
Να φτάσετε στο Premium
Ακολουθούν οι τέσσερις τρόποι για την εκτίμηση του μελλοντικού ασφαλίστρου κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου:
Τι φάσμα αποτελεσμάτων! Οι έρευνες με βάση τη γνώμη δημιουργούν φυσιολογικά αισιόδοξες εκτιμήσεις, όπως και οι παρεκτάσεις των πρόσφατων αποδόσεων της αγοράς. Αλλά η παρέκταση είναι μια επικίνδυνη επιχείρηση. Πρώτον, εξαρτάται από τον επιλεγμένο χρονικό ορίζοντα και, δεύτερον, δεν μπορούμε να γνωρίζουμε ότι η ιστορία θα επαναληφθεί. Ο καθηγητής William Goetzmann του Yale προειδοποίησε: «Η ιστορία είναι τελικά μια σειρά ατυχημάτων · η ύπαρξη των χρονοσειρών από το 1926 μπορεί να είναι ατύχημα». Για παράδειγμα, ένα ευρέως αποδεκτό ιστορικό ατύχημα αφορά τις ασυνήθιστα χαμηλές μακροπρόθεσμες αποδόσεις στους κατόχους ομολόγων που άρχισαν αμέσως μετά τον Β Παγκόσμιο Πόλεμο (και συνεπώς οι χαμηλές αποδόσεις των ομολόγων αύξησαν την παρατηρούμενη πριμοδότηση). οι αποδόσεις των ομολόγων ήταν χαμηλές εν μέρει επειδή οι αγοραστές ομολόγων στη δεκαετία του 1940 και στη δεκαετία του 1950 - η παρερμηνεία της κυβερνητικής νομισματικής πολιτικής - σαφώς δεν προέβλεπαν τον πληθωρισμό.
Δημιουργία μοντέλου πλευράς προσφοράς
Ας αναθεωρήσουμε την πιο δημοφιλή προσέγγιση, η οποία είναι να οικοδομήσουμε ένα μοντέλο από την πλευρά της προσφοράς. Υπάρχουν τρία βήματα:
- Εκτιμήστε την αναμενόμενη συνολική απόδοση των αποθεμάτων. Εκτιμήστε την αναμενόμενη απόδοση κινδύνου (ομόλογο). Βρείτε τη διαφορά: η αναμενόμενη απόδοση των μετοχών μείον την απόδοση χωρίς κίνδυνο είναι ίση με το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου.
Θα το κρατήσουμε απλό και θα παραμερίσουμε μερικά τεχνικά ζητήματα. Συγκεκριμένα, εξετάζουμε τις αναμενόμενες αποδόσεις που είναι μακροπρόθεσμες, πραγματικές, σύνθετες και προ φόρων. Με τον όρο "μακροπρόθεσμα", εννοούμε κάτι σαν 10 χρόνια, καθώς οι βραχυπρόθεσμοι ορίζοντες θέτουν ερωτήματα για το χρονοδιάγραμμα της αγοράς. (Δηλαδή, είναι κατανοητό ότι οι αγορές θα είναι υπερτιμημένες ή υποτιμημένες βραχυπρόθεσμα.)
Με τον όρο "πραγματικό" εννοούμε καθαρό από τον πληθωρισμό. Ακόμα κι αν εκτιμήσαμε τις αποδόσεις των μετοχών και των ομολόγων σε ονομαστικούς όρους, ο πληθωρισμός θα έπεφτε από την αφαίρεση ούτως ή άλλως. Και με τον όρο "σύνθετο", εννοούμε να αγνοούμε το αρχαίο ερώτημα εάν οι προβλεπόμενες αποδόσεις πρέπει να υπολογίζονται ως αριθμητικοί ή γεωμετρικοί (χρονικά ζυγισμένοι) μέσοι όροι.
Τέλος, παρόλο που είναι βολικό να αναφερθούμε σε δηλώσεις προ φόρων, όπως και όλες σχεδόν οι ακαδημαϊκές σπουδές, οι μεμονωμένοι επενδυτές θα πρέπει να ενδιαφέρονται για τις επιστροφές μετά από φόρους. Οι φόροι κάνουν τη διαφορά. Ας υποθέσουμε ότι το ποσοστό μηδενικού κινδύνου είναι 3% και το αναμενόμενο τίμημα συμμετοχής στο μετοχικό κεφάλαιο είναι 4%. Ως εκ τούτου, αναμένουμε απόδοση 7%. Ας υποθέσουμε ότι κερδίζουμε το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο αποκλειστικά σε ομολογιακά δελτία που φορολογούνται με συντελεστή φορολογίας 35%, ενώ οι μετοχές μπορούν να αναβληθούν πλήρως σε ποσοστό κεφαλαιουχικών κερδών 15% (δηλαδή, χωρίς μερίσματα). Η εικόνα μετά τη φορολογία σε αυτή την περίπτωση κάνει τις μετοχές να φαίνονται ακόμα καλύτερες.
Βήμα πρώτο: Εκτίμηση της αναμενόμενης συνολικής απόδοσης αποθεμάτων
Μεθοδολογία με βάση τα μερίσματα
Οι δύο βασικές προσεγγίσεις της προσφοράς αρχίζουν είτε με μερίσματα είτε με κέρδη. Η προσέγγιση βάσει μερισμάτων αναφέρει ότι οι αποδόσεις είναι συνάρτηση των μερισμάτων και της μελλοντικής τους ανάπτυξης. Εξετάστε ένα παράδειγμα με ένα μόνο απόθεμα που σήμερα διατιμάται στα 100 δολάρια, πληρώνει μια σταθερή απόδοση μερίσματος 3% (μέρισμα ανά μετοχή διαιρούμενο με τιμή μετοχής), αλλά για το οποίο αναμένουμε επίσης το μέρισμα - σε όρους δολαρίου - να αυξηθεί στο 5% έτος.
Σε αυτό το παράδειγμα, μπορείτε να διαπιστώσετε ότι αν αυξήσουμε το μέρισμα σε 5% ετησίως και επιμείνουμε σε μια σταθερή απόδοση μερισμάτων, η τιμή των μετοχών πρέπει να αυξηθεί κατά 5% ετησίως. Η βασική υπόθεση είναι ότι η τιμή της μετοχής ορίζεται ως πολλαπλάσιο του μερίσματος. Εάν θέλετε να σκεφτείτε με όρους P / E, είναι ισοδύναμο να υποθέτετε ότι η αύξηση των κερδών κατά 5% και ένα σταθερό πολλαπλό P / E πρέπει να ωθήσουν την τιμή των μετοχών κατά 5% ετησίως. Στο τέλος των πέντε ετών, η απόδοσή μας μερίσματος 3% φυσικά μας δίνει απόδοση 3% (19, 14 δολάρια εάν τα μερίσματα επανεπενδύονται). Και η αύξηση των μερισμάτων ώθησε την τιμή των μετοχών στα $ 127, 63, γεγονός που μας δίνει επιπλέον απόδοση 5%. Μαζί, έχουμε συνολική απόδοση 8%.
Αυτή είναι η ιδέα πίσω από τη μερισματική προσέγγιση: Η μερισματική απόδοση (%) συν την αναμενόμενη αύξηση των μερισμάτων (%) ισούται με την αναμενόμενη συνολική απόδοση (%). Από τυπικής απόψεως, πρόκειται απλώς για επανεπεξεργασία του μοντέλου ανάπτυξης Gordon, το οποίο λέει ότι η δίκαιη τιμή ενός αποθέματος (P) είναι συνάρτηση του μερίσματος ανά μετοχή (D), της αύξησης του μερίσματος (g) και του απαιτούμενο ή αναμενόμενο ποσοστό απόδοσης (ια):
Προσέγγιση βασισμένη στα κέρδη
Μια άλλη προσέγγιση εξετάζει την αναλογία τιμών προς κέρδη (P / E) και την αμοιβαιότητά της: την απόδοση κερδών (κέρδος ανά μετοχή ÷ τιμή μετοχής). Η ιδέα είναι ότι η αναμενόμενη μακροπρόθεσμη πραγματική απόδοση της αγοράς είναι ίση με την τρέχουσα απόδοση κερδών. Για παράδειγμα, αν στο τέλος του έτους το P / E για το S & P 500 ήταν σχεδόν 25, αυτή η θεωρία λέει ότι η αναμενόμενη απόδοση είναι ίση με την απόδοση κέρδους 4% (1 ÷ 25 = 4%). Αν αυτό φαίνεται χαμηλό, θυμηθείτε ότι είναι μια πραγματική επιστροφή. Προσθέστε ένα ρυθμό πληθωρισμού για να πάρετε μια ονομαστική απόδοση.
Εδώ είναι τα μαθηματικά που σας παίρνουν την προσέγγιση που βασίζεται στα κέρδη:
Ενώ η προσέγγιση με βάση τα μερίσματα προσθέτει ρητά έναν συντελεστή ανάπτυξης, η ανάπτυξη είναι σιωπηρή στο μοντέλο των κερδών. Υποθέτει ότι το πολλαπλό P / E πολλαπλασιάζει ήδη τη μελλοντική ανάπτυξη. Για παράδειγμα, αν μια εταιρεία έχει απόδοση κέρδους 4%, αλλά δεν καταβάλλει μερίσματα, τότε το μοντέλο υποθέτει ότι τα κέρδη επανεπενδύονται κερδοφόρα στο 4%.
Ακόμα και οι ειδικοί διαφωνούν εδώ. Ορισμένα μοντέλα κέρδους αναπροσαρμόζουν την ιδέα ότι, σε υψηλότερα P / E πολλαπλάσια, οι εταιρείες μπορούν να χρησιμοποιήσουν μετοχές υψηλής προστιθέμενης αξίας για να κάνουν σταδιακά πιο επικερδείς επενδύσεις. Οι Arnott και Bernstein - οι συγγραφείς ίσως της οριστικής μελέτης - προτιμούν τη μέθοδο του μερίσματος ακριβώς για τον αντίθετο λόγο. Δείχνουν ότι, καθώς οι εταιρείες μεγαλώνουν, τα διανεμόμενα κέρδη που συχνά επιλέγουν να επανεπενδύσουν έχουν ως αποτέλεσμα μόνο υποτιμήσεις. Με άλλα λόγια, τα αδιανέμητα κέρδη έπρεπε να διανεμηθούν ως μερίσματα.
Χειριστείτε με προσοχή
Ας θυμηθούμε ότι η πριμοδότηση ιδίων κεφαλαίων αναφέρεται σε μια μακροπρόθεσμη εκτίμηση για ολόκληρη την αγορά των μετοχών που διαπραγματεύονται δημόσια. Αρκετές μελέτες έχουν προειδοποιήσει ότι πρέπει να περιμένουμε ένα αρκετά συντηρητικό ασφάλιστρο στο μέλλον.
Υπάρχουν δύο λόγοι για τους οποίους οι ακαδημαϊκές σπουδές, ανεξάρτητα από το πότε πραγματοποιούνται, είναι βέβαιο ότι θα παράγουν χαμηλά ασφάλιστρα κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου.
Το πρώτο είναι ότι κάνουν την παραδοχή ότι η αγορά αξιολογείται σωστά. Τόσο στην προσέγγιση με βάση τα μερίσματα όσο και στην προσέγγιση που βασίζεται στα κέρδη, η απόδοση των μερισμάτων και των κερδών έχει αμοιβαία πολλαπλάσια αποτίμηση:
Και τα δύο μοντέλα υποθέτουν ότι τα πολλαπλάσια αποτίμησης - ο λόγος τιμής προς μέρισμα και P / E - είναι σωστά στο παρόν και δεν θα αλλάξουν προς τα εμπρός. Αυτό είναι κατανοητό, για τι άλλο μπορούν να κάνουν αυτά τα μοντέλα; Είναι γνωστό ότι είναι δύσκολο να προβλεφθεί μια επέκταση ή συρρίκνωση του πολλαπλού αποτίμησης της αγοράς. Το μοντέλο κερδών μπορεί να προβλέπει 4% με λόγο P / E των 25. Και τα κέρδη μπορεί να αυξηθούν στο 4%, αλλά αν το πολλαπλάσιο P / E επεκταθεί, για παράδειγμα, 30 το επόμενο έτος, τότε η συνολική απόδοση της αγοράς θα είναι 25%, όπου η πολλαπλή επέκταση συνεισφέρει μόνο 20% (30/25 -1 = + 20%).
Ο δεύτερος λόγος που τα χαμηλά ασφάλιστρα κεφαλαίου τείνουν να χαρακτηρίζουν τις ακαδημαϊκές εκτιμήσεις είναι ότι η συνολική ανάπτυξη της αγοράς είναι περιορισμένη μακροπρόθεσμα. Θα θυμάστε ότι έχουμε έναν παράγοντα αύξησης των μερισμάτων στην προσέγγιση που βασίζεται σε μερίσματα. Οι ακαδημαϊκές μελέτες υποθέτουν ότι η αύξηση των μερισμάτων για τη συνολική αγορά - και, για το θέμα αυτό, τα κέρδη ή η αύξηση του EPS - δεν μπορεί να υπερβεί μακροπρόθεσμα την ανάπτυξη της συνολικής οικονομίας. Εάν η οικονομία - όπως μετράται από το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) ή το εθνικό εισόδημα - αυξάνεται στο 4%, τότε οι μελέτες υποθέτουν ότι οι αγορές δεν μπορούν να ξεπεράσουν συλλογικά αυτόν τον ρυθμό ανάπτυξης. Επομένως, εάν ξεκινήσετε με την παραδοχή ότι η τρέχουσα αποτίμηση της αγοράς είναι σχεδόν σωστή και ορίζετε την ανάπτυξη της οικονομίας ως όριο για τη μακροπρόθεσμη αύξηση των μερισμάτων (ή την αύξηση κερδών ή κερδών ανά μετοχή), ένα πραγματικό ασφάλιστρο 4% ή 5% % είναι σχεδόν αδύνατο να υπερβεί.
Η κατώτατη γραμμή
Τώρα που ερευνήσαμε τα μοντέλα υψηλής ποιότητας κινδύνου και τις προκλήσεις τους, είναι καιρός να τα εξετάσουμε με πραγματικά δεδομένα. Το πρώτο βήμα είναι να βρείτε εύλογο εύρος αναμενόμενων αποδόσεων μετοχών. Το δεύτερο βήμα είναι να αφαιρέσετε ένα ποσοστό απόδοσης χωρίς κίνδυνο και το τρίτο βήμα είναι να προσπαθήσετε να φτάσετε σε ένα λογικό ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου.
Για σχετική ανάγνωση, ανατρέξτε στο θέμα Υπολογισμός του Premium Risk Ratio.
