Μετά τη συντριβή της χρηματιστηριακής αγοράς το 2008 και την επακόλουθη Μεγάλη ύφεση, μια θεωρητική πρόκληση στη νομισματική πολιτική έγινε πραγματικότητα στις Ηνωμένες Πολιτείες και σε ολόκληρη την Ευρωζώνη. Προτεινόμενος από τον John Maynard Keynes στη δεκαετία του 1920, θα δημιουργούσε μια "παγίδα ρευστότητας" όταν τα επιτόκια των επιτοκίων έχουν τεθεί τόσο χαμηλά ώστε οι άνθρωποι να σταματήσουν συνολικά τις επενδύσεις και να κερδίσουν χρήματα. Αυτό, με τη σειρά του, θα είχε ως αποτέλεσμα να μειωθούν τα επιτόκια καθώς μειώνεται η ζήτηση δανείων και οι τιμές μειώνονται ακόμη περισσότερο, προς μια επικίνδυνη αποπληθωριστική σπείρα. Με την Federal Reserve στην αμερικανική αμερικανική αμερικανική κυβέρνηση να μειώνει την ποσοτική χαλάρωση (QE) και ακόμη και να αυξάνει τα επιτόκια, οι αγορές υποχωρούν και αρχίζουν να πέφτουν σε όλο τον κόσμο.
Κατά τη διάσκεψη του Μαρτίου του 2016 στο Νταβός, δόθηκε μεγάλη προσοχή στο ρόλο των κεντρικών τραπεζών σε μια παγκόσμια οικονομία μετά την ύφεση και με την παραδοχή ότι η ποσοτική χαλάρωση σε όλες τις μορφές της δεν κατάφερε να παράγει τα επιθυμητά αποτελέσματα. Ως εκ τούτου, με τις παγκόσμιες αγορές στα πρόθυρα των αγορών bear, και τις οικονομίες στα πρόθυρα της ανανεωμένης ύφεσης, οι συνέπειες του πειράματος QE θα παραμείνουν θολό για κάποιο χρονικό διάστημα.
Μετά τη συζήτηση που διεξήχθη τον Μάρτιο του 2016, η Τράπεζα της Ιαπωνίας έλαβε το ακραίο μέτρο της θέσπισης μιας πολιτικής αρνητικών επιτοκίων (NIRP) για να αποτρέψει τις αποπληθωριστικές πιέσεις μετά την εξάντληση των προσπαθειών της για QE.
Αυτό που είναι ξεκάθαρο είναι ότι η πολιτική των κεντρικών τραπεζών από τη Μεγάλη Ύφεση δεν αποτελεί προσωρινό έμπλαστρο, αλλά προσάρτημα της παγκόσμιας οικονομικής πολιτικής.
Μια ιστορία της QE
Τυπικά, μια κεντρική τράπεζα μπορεί να προχωρήσει για να σταματήσει τον αποπληθωρισμό θεσπίζοντας επεκτατικά εργαλεία πολιτικής. Ωστόσο, εάν τα επιτόκια είναι ήδη πολύ χαμηλά, υπάρχει ο τεχνικός περιορισμός που περιορίζεται από ένα ελάχιστο ονομαστικό επιτόκιο μηδέν τοις εκατό.
Μετά την προσπάθεια και την αποτυχία των παραδοσιακών μεθόδων, η κεντρική τράπεζα έχει ελάχιστες επιλογές, αλλά να ασκεί μη συμβατική νομισματική πολιτική, προκειμένου να εκσφενδονίσει την οικονομία από την παγίδα ρευστότητας και να ενθαρρύνει την ανανέωση των επενδύσεων και την οικονομική ανάπτυξη. Τον Νοέμβριο του 2008, η Federal Reserve ξεκίνησε τον πρώτο γύρο της ποσοτικής χαλάρωσης (QE1) αγοράζοντας τίτλους που στηρίζονται σε ενυπόθηκα δάνεια (MBS) - κατά κανόνα δεν αποτελεί κρατική ασφάλεια. Ο στόχος ήταν να υποστηριχθούν οι αξίες των στοιχείων αυτών των "τοξικών" μέσων προκειμένου να αποφευχθεί η κατάρρευση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, το οποίο είχε μαζική έκθεση σε ό, τι θεωρούσε υψηλής ποιότητας κινητές αξίες. Οι αξιολογούμενες «Α» ή παρόμοιες από τις υπηρεσίες αξιολόγησης χρεών, τις επενδυτικές τράπεζες και τα ιδρύματα αγοραστικής πλευράς βρήκαν τους ισολογισμούς τους φορτωμένους με το MBS, το οποίο κατέστη άχρηστο μετά την κατάρρευση της αγοράς κατοικίας και την κατάρρευση των χρηματοπιστωτικών αγορών.
Μολονότι ήταν άνευ προηγουμένου στις Ηνωμένες Πολιτείες, η αγορά μη κρατικών τίτλων από μια κεντρική τράπεζα είχε προηγουμένως δοκιμαστεί από την Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) στις αρχές της δεκαετίας του 2000 (Spiegel, 2006). Αντιμετωπίζοντας τη δική της παγίδα ρευστότητας και τις συνεχιζόμενες αποπληθωριστικές πιέσεις, η Βοσνία-Ερζεγοβίνη άρχισε να αγοράζει υπερβολικά κρατικά χρεόγραφα, καταβάλλοντας ουσιαστικά ένα σιωπηρό αρνητικό επιτόκιο στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα Όταν αυτό δεν κατόρθωσε να επηρεάσει τον πληθωρισμό, η Βοσνία-Ερζεγοβίνη άρχισε να αγοράζει τίτλους που υποστηρίζονται από περιουσιακά στοιχεία, εμπορικό χαρτί και τελικά μετοχές μετοχών σε ιαπωνικές εταιρείες.
Τελικά, η αποτελεσματικότητα της ιαπωνικής QE για την τόνωση της πραγματικής οικονομίας ήταν μικρότερη από την ελπίδα. Επί του παρόντος, η ιαπωνική οικονομία έχει εισέλθει στην πέμπτη περίοδο ύφεσης από το 2008 και αντιμετωπίζει μια αγορά μετοχών ανόδου, παρά τις ανανεωμένες προσπάθειες QE της "Abenomics". Είναι ενδιαφέρον ότι πριν από την έναρξη του πρώτου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης το 2001, απέρριψε επανειλημμένα την αποτελεσματικότητα αυτών των μέτρων και απέρριψε την πρακτική χρησιμότητα της. Η «χαμένη δεκαετία» που υπέστη η Ιαπωνία, παρά τις επανειλημμένες προσπάθειες στήριξης των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, μπορεί να μην είναι εντελώς εκπληκτική.
Η Αμερικανική Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν σταμάτησε με ένα γύρο ποσοτικής χαλάρωσης. Όταν οι αγορές MBS αξίας 2, 1 τρισεκατομμυρίων δεν κατάφεραν να διατηρήσουν ψηλά τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, το QE2 κυκλοφόρησε τον Νοέμβριο του 2010. Και τον Δεκέμβριο του 2012, η Fed έκανε το ντεμπούτο του QE3. Προκειμένου να εξεταστούν όλα αυτά, το 2007, πριν από την κρίση, το σύστημα των κρατικών ομολόγων διέθετε στον ισολογισμό του τίτλους του Δημοσίου ύψους περίπου 750 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Από τον Οκτώβριο του 2017, ο αριθμός αυτός είχε διογκωθεί σε σχεδόν 2, 5 τρισεκατομμύρια δολάρια. Επιπλέον, η Fed εξακολουθεί να διατηρεί πάνω από 1, 7 τρισεκατομμύρια δολάρια ενυπόθηκων τίτλων στα βιβλία της, όπου προηγουμένως, κράτησε ουσιαστικά μηδέν.
Το QE αυξάνει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και την εργασία κινδύνου
Ο πρόεδρος της Fed, Ben Bernanke (2009), αναγνώρισε ότι η Μεγάλη Ύφεση του 1929, η οποία διήρκεσε περισσότερο από μια δεκαετία, ήταν μια τόσο σοβαρή οικονομική ύφεση, επειδή η κεντρική τράπεζα δεν κατόρθωσε να σταθεροποιήσει τις τιμές όταν θα μπορούσε. Σύμφωνα με πολλούς, η κρίση 2008-2009 θα ήταν σχεδόν βέβαιο ότι θα ήταν βαθύτερη και πιο οδυνηρή αν δεν υπήρχε ποσοτική χαλάρωση, καθώς και η δημοσιονομική πολιτική που εισήγαγε το πρόγραμμα προβληματικών περιουσιακών στοιχείων ή το TARP, επιτρέποντας στο ίδιο το αμερικανικό Υπουργείο Οικονομικών αγοράς τιτλοποιημένων περιουσιακών στοιχείων καθώς και μετοχών που διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο.
Σύμφωνα με έκθεση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου για το 2009, η ποσοτική χαλάρωση μείωσε σημαντικά τον συστημικό κίνδυνο, ο οποίος θα αλλοιώσει τις αγορές και θα αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών. Οι ερευνητές έχουν βρει στοιχεία που αποδεικνύουν ότι η QE2 ήταν σε μεγάλο βαθμό υπεύθυνη για τη χρηματιστηριακή αγορά του ταύρου του 2010 και μετά και η δική της εσωτερική ανάλυση της Federal Reserve έδειξε ότι οι μεγάλης κλίμακας αγορές ενεργητικού της είχαν διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στην υποστήριξη της οικονομικής δραστηριότητας.
Ωστόσο, άλλοι, συμπεριλαμβανομένου του πρώην προέδρου της Federal Reserve, Alan Greenspan, ήταν κρίσιμοι, λέγοντας ότι η ποσοτική χαλάρωση είχε κάνει ελάχιστα για την πραγματική οικονομία - ή για την υποκείμενη διαδικασία παραγωγής και κατανάλωσης. Η εμπειρία της Ιαπωνίας και των Ηνωμένων Πολιτειών θέτει στο προσκήνιο το ζήτημα του κατά πόσο οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να εξακολουθήσουν να ενεργούν για να υποστηρίξουν τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και ποια επίδραση, αν υπάρχει, στην τόνωση της πραγματικής οικονομικής ανάπτυξης.
Εάν οι συμμετέχοντες στην αγορά γνωρίζουν ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί, και μάλιστα θα προχωρήσει για να στηρίξει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων σε περιόδους κρίσης, μπορεί να παρουσιάσει έναν μεγάλο ηθικό κίνδυνο. Αργότερα αναφερόμενος ως "Greenspan / Bernanke put", οι επενδυτές και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα άρχισαν να βασίζονται στις παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών ως ενιαία σταθεροποιητική δύναμη σε πολλές αγορές. Το σκεπτικό είναι ότι ακόμη και αν τα οικονομικά θεμελιώδη στοιχεία υποδεικνύουν μια αργή ανάκαμψη και έναν επίμονο χαμηλό πληθωρισμό για την πραγματική οικονομία, ένας λογικός ηθοποιός θα αγόραζε ακόμα περιουσιακά στοιχεία, γνωρίζοντας ότι θα έπρεπε να εισέλθουν πριν η κεντρική τράπεζα λειτουργήσει για να προσφέρουν σταδιακά υψηλότερες τιμές. Το αποτέλεσμα μπορεί να είναι η υπερβολική ανάληψη κινδύνων, η οποία τροφοδοτείται από την υπόθεση ότι η κεντρική τράπεζα θα καταβάλει κάθε δυνατή προσπάθεια για να προχωρήσει και να αποτρέψει την κατάρρευση των τιμών.
Η ειρωνεία είναι ότι οι αγορές θα αρχίσουν να αντιδρούν θετικά στα αρνητικά οικονομικά δεδομένα, διότι εάν η οικονομία παραμείνει υποτονική, η κεντρική τράπεζα θα κρατήσει την ενεργοποιημένη QE. Η παραδοσιακή ανάλυση της αγοράς ανατρέπεται ξαφνικά στο κεφάλι της, καθώς τα χαμηλά ποσοστά ανεργίας ενθαρρύνουν τις αγορές περιουσιακών στοιχείων από την κεντρική τράπεζα και ταυτόχρονα οι θετικές οικονομικές εκπλήξεις προκαλούν την πτώση των αγορών, καθώς οι επενδυτές φοβούνται ότι θα σταματήσουν το QE ή, ακόμα χειρότερα, τα επιτόκια πάνω από το όριο σχεδόν μηδενικού ποσοστού. Το τελευταίο αυτό ζήτημα έχει αυξανόμενη σημασία κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2015, καθώς η Fed υπό την ηγεσία της Janet Yellen προέβλεψε την πρώτη αύξηση των επιτοκίων της σε περισσότερα από εννέα χρόνια. Ενώ οι επενδυτές αρχικά γιορτάσαν την απόφαση αύξησης του επιτοκίου, το S & P 500 έκτοτε υποχώρησε σχεδόν 15%.
Μπορεί να είναι χρήσιμο να εξετάσουμε τα ιστορικά οικονομικά δεδομένα για να δούμε τι είχε αντίκτυπο στη σταθεροποίηση του ενεργητικού στην αμερικανική οικονομία. Για μία, η ποσοτική χαλάρωση επηρεάζει θετικά τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Οι μεγάλες χρηματιστηριακές αγορές των ΗΠΑ απολάμβαναν οκτώ συναπτά έτη αγορών ταύρων, με επιστροφές που αντιστοιχούσαν σε αλλαγές στο μέγεθος του ισολογισμού της Fed. Οι αποδόσεις των 10ετών και των 30ετών κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ φαίνεται ότι έχουν επίσης ευθυγραμμιστεί με τις αγορές περιουσιακών στοιχείων: οι αποδόσεις διευρύνθηκαν καθώς ο ισολογισμός της Fed διευρύνθηκε και μειώθηκε καθώς ο ισολογισμός της Fed σταμάτησε να αυξάνεται. Για τα εταιρικά ομόλογα, οι διαφορές στα ομόλογα μειώθηκαν καθώς η Fed διεύρυνε τον ισολογισμό της και έκτοτε διευρύνθηκε ουσιαστικά καθώς ο ισολογισμός της Fed σταμάτησε να εξελίσσεται στο δεύτερο εξάμηνο του 2017.
Ενώ οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων έχουν αποκομίσει ώθηση από την QE, πολλές πτυχές της πραγματικής οικονομίας φαίνεται να έχουν επηρεαστεί εντελώς. Η εμπιστοσύνη των καταναλωτών, η βιομηχανική παραγωγή, οι δαπάνες επιχειρηματικών κεφαλαίων και οι θέσεις εργασίας δεν έχουν καμία σημαντική συσχέτιση με τις μεταβολές του μεγέθους του ισολογισμού της Fed. Πιο συγκεκριμένα, η οικονομική απόδοση, όπως μετράται από τις μεταβολές του ονομαστικού ΑΕΠ, φαίνεται να έχει πολύ μικρή σχέση με την ποσοτική χαλάρωση.
Η κατώτατη γραμμή
Η πολιτική της σταθεροποίησης του ενεργητικού και της ποσοτικής χαλάρωσης στηρίζεται σε δύο σημαντικά ζητήματα: πρώτον, είναι νόμιμες αυτές οι προσπάθειες, για παράδειγμα, παρεμβαίνοντας στις ελεύθερες αγορές. και δεύτερον, ανοίγει την πόρτα για τις κεντρικές τράπεζες να διεκδικήσουν "εξουσίες έκτακτης ανάγκης" για να αποκτήσουν αδικαιολόγητο έλεγχο της νομισματικής πολιτικής. Η αυστριακή οικονομική σχολή θα προέβλεπε ότι η QE τεχνητώς σταθεροποίησε τις τιμές μέσω της παρέμβασης και τώρα οι αγορές θα πέσουν σε δικαιολογημένα επίπεδα.
Ακόμα, οι περισσότεροι κεντρικοί τραπεζίτες φοβούνται ότι το τζίνι έχει αποχωρήσει από το μπουκάλι - ή η Πανδώρα από το κουτί της - και ότι για να διατηρηθεί η σταθερότητα προς τα εμπρός, το QE πρέπει να είναι ένα εξάρτημα και όχι ένα προσωρινό έμπλαστρο. Οι κεντρικοί τραπεζίτες έχουν επίσης κίνητρο να τη διατηρήσουν: οι εξουσίες έκτακτης ανάγκης δημιούργησαν κεντρικές τράπεζες οι οποίες σήμερα είναι σημαντικοί πιστωτές των εθνικών κυβερνήσεων και, ως εκ τούτου, θα μπορούσαν ενδεχομένως να ασκήσουν αδικαιολόγητο έλεγχο στις χορδές πορτοφολιών αυτών των κυβερνήσεων.
Ορισμένες οικονομίες, όπως και οι ΗΠΑ, αυξάνονται όσον αφορά τα ακατέργαστα δεδομένα και η κεντρική τράπεζα πρέπει να ενεργήσει αναλόγως ως βασιλιάς της νομισματικής πολιτικής. Αλλά οι παγκόσμιες οικονομίες σήμερα είναι εγγενώς συνδεδεμένες. ακόμη και αν οι ΗΠΑ περιορίσουν τις αγορές περιουσιακών στοιχείων, θα γίνουν περισσότερα στο εξωτερικό. Οι ξένες κεντρικές τράπεζες, στην πραγματικότητα, ασχολούνται με την έλλειψη συναλλαγματικών αποθεμάτων με τις οποίες θα πραγματοποιούν αγορές. Εάν κάνουμε ένα βήμα πίσω, ίσως ένα μεγαλύτερο ερώτημα από το εάν οι κεντρικές τράπεζες πρέπει ή όχι να ενεργήσουν για να σταθεροποιήσουν τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων προκειμένου να αποτρέψουν μια μεγαλύτερη οικονομική κρίση είναι: τι συμβαίνει όταν όλες οι αγορές ενεργητικού σταματούν;
