Τα ΕΙΕΕ δεν είναι μόνο υγρά, ασφαλή και αποτελεσματικά. είναι μια δύναμη εκδημοκρατισμού. Περιμένετε, συγνώμη, όχι ETF! Αυτό ήταν το επιχείρημα υπέρ των τίτλων που εξασφαλίστηκαν με στεγαστικά δάνεια (MBS).
Η ιστορία δεν επαναλαμβάνεται, ο Mark Twain υποτίθεται ότι είπε, αλλά κάνει ομοιοκαταληξία. Τα αμοιβαία κεφάλαια που διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο διαφέρουν από τα στεγαστικά χρεόγραφα σε σχεδόν κάθε λεπτομέρεια, αλλά με διάφορους σημαντικούς τρόπους, το πιο καυτό παράγωγο τριών γραμμάτων του 2017 θυμάται εκείνο που συνέβαλε στην αποστολή της οικονομίας σε τσιτσιπίνγκ το 2007.
Όπως οι Harold Bradley και Robert Litan έγραψαν σε έκθεση του Kauffman Foundation σχετικά με τις δυνατότητες μελλοντικών διαταραχών της αγοράς, «ανησυχούμε ότι η αυξανόμενη συσκευασία των τίτλων μοιάζει πολύ με τη χρηματοοικονομική μηχανική που δημιούργησε το χάος υποθηκών». Με βάση τα στοιχεία ενεργητικού, η αγορά του ΕΜΤ σχεδόν τριπλασιάστηκε από τότε που δημοσιεύθηκε η έκθεση το 2010. (Βλέπε επίσης Μελέτη περίπτωσης: Η κατάρρευση της Lehman Brothers ) .
Η υπόσχεση ρευστότητας
Οι ενισχυτές στα πρώτα χρόνια της νέας χιλιετίας ζωγράφιζαν το MBSs ως αμερικανικό όνειρο, τιτλοποιημένο: «Όταν επενδύετε σε ενυπόθηκα χρεόγραφα, το Piper Jaffray έγραψε το 2005, βοηθάτε να μειώσετε το κόστος χρηματοδότησης ενός σπιτιού και να κάνετε τη στέγαση πιο προσιτή για πολλούς Αμερικανούς. " Σήμερα, η γκάμα των ETFs φέρνει ένα παρόμοιο δαχτυλίδι εξουσίας: "Η τεράστια ανάπτυξη της γραμμής του ETF έχει εκδημοκρατίσει την επιχειρηματική δραστηριότητα της επένδυσης", γράφει η ETF Database, "ανοίγοντας επενδυτικές στρατηγικές και ολόκληρες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, πρόσβαση μόνο στους μεγαλύτερους και πιο εξελιγμένους επενδυτές."
Δεν είναι λάθος. Χρησιμοποιώντας το SPDR S & P 500 ETF (SPY), ένας ιδιώτης επενδυτής μπορεί - αν θέλει - να εισέλθει και να βγει από μια θέση ευρείας αγοράς 235 δολαρίων μέσα σε λίγα δευτερόλεπτα, καταβάλλοντας μόνο $ 10 περίπου στα τέλη συναλλαγών. Όχι πολύ καιρό πριν αυτό θα ήταν αδιανόητο. Η οικοδόμηση μιας θέσης που να αντικατοπτρίζει ακόμη και ένα μεγάλο δείκτη αναφοράς μετοχών θα απαιτούσε την αγορά χιλιάδων μετοχών σε εκατοντάδες εταιρείες, με τεράστιο όγκο χρόνου και κεφαλαίου.
Η διευκόλυνση των τακτικών επενδυτών να προσεγγίσουν μια επένδυση στην ευρεία αγορά - στο δείκτη - ήταν η συμβολή του Jack Bogle στη δεκαετία του 1970, αλλά τα αμοιβαία κεφάλαια χρεώνουν υψηλά τέλη και δεν ανταλλάσσουν ανταλλαγές. Δεν ελέγχει την τιμή του S & P 500 στις 10: 36, 03 και κλείνει το εμπόριο στις 10: 36, 05. Θα μάθετε τι πωλούνται οι μετοχές σας μετά το κλείσιμο. Τα ETF παρέχουν επίσης φορολογικά πλεονεκτήματα έναντι των ξένων αδελφών τους. (Βλέπε επίσης John Bogle για την εκκίνηση του πρώτου Ταμείου Δείκτη του Κόσμου. )
Τα ETF μικρού μήκους είναι τόσο δημοφιλή. Η BlackRock εκτιμά ότι τα περιουσιακά στοιχεία των αμερικανικών χρηματιστηριακών προϊόντων, τα οποία περιλαμβάνουν τα ETF και τις διαπραγματεύσιμες σε χρηματιστήριο ή ETNs (που είναι ακάλυπά χρεόγραφα), έχουν υπερδιπλασιαστεί από το 2012 σε πάνω από $ 2.7 τρισεκατομμύρια.
Αλλά ίσως πρέπει να είμαστε ύποπτοι για αυτή την ευκολία, τη διαφάνεια και τη ρευστότητα. Όπως έγραψαν και οι Bradley και Litan το 2010, "Μία ατυχής τάση στη Wall Street που φαίνεται να συμβαίνει ξανά και ξανά είναι ότι οι καινοτόμοι δημιουργούν προϊόντα που υπόσχονται απεριόριστη ευκολία στην εμπορία ρευστότητας για εγγενώς δαπανηρά και δύσκολα διαπραγματεύσιμα χρεόγραφα. Το μηχάνημα που απαιτείται για την κατασκευή ενός ΕΙΕΤ είναι πολύπλοκο και δαπανηρό. Το ότι λειτουργεί κατά τη διάρκεια των καλών περιόδων είναι εντυπωσιακό. ότι μπορεί να καταρρεύσει κατά τη διάρκεια των δύσκολων περιόδων δεν προκαλεί έκπληξη.
Το φθινόπωρο του 2015 Flash Crash
Στις 11 Αυγούστου 2015, η κεντρική τράπεζα της Κίνας προσάρμοσε το καθεστώς συναλλαγματικών ισοτιμιών ώστε να επιτρέψει στην αγορά να αναφέρει περισσότερο για τον καθορισμό της αξίας του γιουάν. Το νόμισμα υποχώρησε σχεδόν κατά 2, 8% έναντι του δολαρίου σε δύο ημέρες (που έμοιαζε με τους ισχυρισμούς του Trump ότι ήταν υποτιμημένο) και πυροδότησε μια αλυσιδωτή αντίδραση που στις 24 Αυγούστου έπληξε τις αγορές μετοχών ανά τον κόσμο. Το S & P 500 έκλεισε 3, 9%, αφού έχασε το χαμηλό της ημέρας με πτώση 5, 3%. (Δείτε επίσης την Κινέζικη υποτίμηση του γιουάν. )
Αυτές οι απώλειες της αγοράς έστειλαν ένα κουρέλι από τα πιο έντονα διαπραγματεύσιμα ETFs του κόσμου σε μια καρφίτσα. Το iShares Core S & P 500 ETF (IVV) έκλεισε 4, 2%, λίγο μακριά από το δείκτη που έπρεπε να ακολουθήσει. Αλλά αντί να χτυπήσει ένα ενδοημερήσιο χαμηλό περίπου 5% κάτω από το προηγούμενο κλείσιμο, υποχώρησε 25, 9%. Το IVV σχεδιάστηκε για να εντοπίσει τις πιο ρευστοποιημένες μετοχές στον κόσμο - μπλε τσιπ των ΗΠΑ - αλλά οι μηχανές της αγοράς έσπασε. Το ενδεχόμενο δυσλειτουργίας είναι ακόμη πιο σοβαρό όταν τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία είναι τα ίδια μη ρευστοποιήσιμα: για παράδειγμα, τα σπάνια εμπορικά εταιρικά ομόλογα και τα αποθέματα μικρού κεφαλαιοποίησης. (Βλέπε επίσης, Κατανόηση του Κινδύνου ρευστότητας .)
Σύμφωνα με τον Chris Dietrich του Barron, το περιστατικό της 24ης Αυγούστου οφείλεται σε μεγάλο βαθμό σε αυτόματοι διακόπτες οι οποίοι σταμάτησαν την εμπορία μεμονωμένων μετοχών, διευρύνοντας τα περιθώρια προσφοράς και ζήτησης. Η εμπορία εκατοντάδων ETF σταμάτησε επίσης. δεν ήταν σε θέση να εμπορεύονται τα αποθέματα ή τα ETF για λεπτά ανά πάσα στιγμή, οι εξουσιοδοτημένοι συμμετέχοντες παρεμποδίστηκαν να εκτελέσουν το arbitrage που διατηρεί τις τιμές του ETF και των δεικτών ευθυγραμμισμένες. Δεδομένου ότι, σύμφωνα με αυτή την εξήγηση, τα κανονιστικά μέτρα ευθύνεται σε μεγάλο βαθμό για τη δυσλειτουργία, υπάρχει η πιθανότητα οι κανονιστικές αλλαγές να επιλύσουν το ζήτημα. Αλλά αυτό το πρόβλημα θα δημιουργούσε αναπόφευκτα προβλήματα αλλού. οι ίδιοι οι διακόπτες κυκλώματος είχαν σχεδιαστεί για να αποτρέψουν μια άλλη 6 Μαΐου 2010. Μετά από αυτό το λάθος συντριβή, το 65% των ακυρωμένων συναλλαγών ήταν προϊόντων που διαπραγματεύονται σε χρηματιστήριο.
Συστημικοί κίνδυνοι
Εάν οι κίνδυνοι περιορίζονταν στα ίδια τα ΕΙΕ, το πρόβλημα ίσως δεν ήταν τόσο σοβαρό. Η χρήση οριακών εντολών αντί για εντολές αγοράς μετριάζει τους κινδύνους που συνδέονται με τα βραχύβια swoons και, σε κάθε περίπτωση, οι επενδυτές έχουν κάθε δικαίωμα να ανταλλάσσουν επικίνδυνα μέσα. Αλλά όπως επεσήμανε και ο Dietrich, αναφέροντας το Credit Suisse, τα ETF αντιπροσώπευαν το 42% της αξίας των συναλλαγών σε χρηματιστήρια των ΗΠΑ στις 24 Αυγούστου 2015.
Η αυξανόμενη επιρροή των ETFs θα μπορούσε να σηματοδοτήσει τον θρίαμβο της παθητικής πλευράς της παθητικά ενεργού επενδυτικής συζήτησης: καθώς οι αποθεματοποιητές τείνουν να παρουσιάζουν χαμηλούς δείκτες, η λογική πηγαίνει, γιατί όχι μόνο να επενδύσουμε στο σημείο αναφοράς; Αυτή η προοπτική έχει τους επικριτές της. Ο οικονομολόγος που κέρδισε το βραβείο Νόμπελ, Robert Schiller, αμφισβήτησε την κυκλική λογική της παθητικής επένδυσης: «Έτσι λένε οι άνθρωποι, « δεν πρόκειται να προσπαθήσω να κτυπήσω την αγορά. Αλλά πώς στον κόσμο μπορεί η αγορά να είναι γνωστή, αν κανείς δεν προσπαθεί - καλά, όχι τόσο πολλοί άνθρωποι - προσπαθούν να την νικήσουν;"
Η πραγματικότητα, ωστόσο, είναι ότι τα ΕΙΕΕ - ακόμη και εκείνα που παρακολουθούν τους δείκτες ευρείας αγοράς - δεν χρησιμοποιούνται παθητικά. Αντιπροσωπεύουν το 42% των συναλλαγών - που δεν κατέχουν - με αξία, και το SPY είναι η πιο εμπορεύσιμη ασφάλεια στον κόσμο. (Δείτε επίσης Ενεργή έναντι Παθητικής Επένδυσης. )
Ο παθητικός-ενεργός διάλογος "δεν υπάρχει καν αν μιλήσετε με έναν επαγγελματία", δήλωσε ο Μπρονσον το Μάρτιο ο Tony Rochte - ο πρόεδρος της SelectCo της Fidelity Investments, ο οποίος εργάστηκε στο State Street και το iShares. "Οι χρηματοοικονομικοί σύμβουλοι βλέπουν τους εαυτούς τους ως αρχιτέκτονες χρησιμοποιώντας δομικά στοιχεία, προϊόντα ευρετηρίου παράλληλα με ενεργά διαχειριζόμενα κεφάλαια".
Το πιο σημαντικό είναι ότι τα ΕΙΕΕ δεν είναι καθόλου παθητικά, υπό την έννοια ότι επηρεάζουν ολοένα και περισσότερο τους τίτλους που υποτίθεται ότι πρέπει να ακολουθήσουν. Όπως το έθεσαν οι Bradley και Litan, τα ETFs γίνονται "η παροιμιώδης ουρά που τσακίζει την αγορά". Η Randall Forsyth της Barron έχει υποστηρίξει ότι αυτό συμβαίνει με το ETF Guggenheim Solar (TAN) και έναν σκιερό κατασκευαστή ηλιακού πάνελ του Χονγκ Κονγκ, την Hanergy Thin Film Group. Καθώς το χρηματιστήριο αυξήθηκε, το ανώτατο όριό του αυξήθηκε, προσδίδοντάς του μεγαλύτερη βαρύτητα στο χαρτοφυλάκιο της TAN, απαιτώντας από τον Guggenheim να αγοράσει περισσότερες μετοχές, αυξάνοντας περαιτέρω την τιμή και ούτω καθεξής - έως ότου το απόθεμα έπεσε κατακόρυφα, μειώνοντας τα μερίδια του ETF.
Το πιο ανησυχητικό από ότι η ικανότητα του ΕΙΕΕ να αντλούν υποκείμενους τίτλους μέσω αγορών είναι η ικανότητά του να τους αποπληθωρίζει: "η πώληση ETFs μπορεί να μεταλλαχθεί γρήγορα στην καταστροφή της αξίας των υποκείμενων μετοχών", έγραψε ο Bradley και ο Litan. Κατά τη διάρκεια μιας "μαζικής εξόδου από την αγορά", πρόσθεσαν,
"τα υποκείμενα χρεόγραφα σε γενικούς δείκτες και ιδιαίτερα σε δείκτες μικρής κεφαλαιοποίησης ή βιομηχανικούς δείκτες μπορούν να πνιγούν σε ένα τσουνάμι παράγωγων αρμπιραζιών, πιθανότατα κατά διαταραγμένο τρόπο, από την αποφυγή των ETFs των hedge funds, την ασφάλιση χαρτοφυλακίου (απλά τα ιδρύματα) και οι μικροεπενδυτές.Με απλά λόγια, οι στρατηγικές μάρκετινγκ που πωλούν τα ETF ως επενδυτικά οχήματα χωρίς τριβή και χωρίς περιορισμούς δεν αποδίδουν την εγγενή δυσκολία διαπραγμάτευσης των τίτλων μέσα σε αυτά τα πακέτα.
Η αγορά μπορεί να έχει ήδη πάρει μια γεύση αυτού του φαινομένου στις 24 Αυγούστου 2015. Ενώ η IVV και άλλα ETF με ρευστά μπλοκ έχουν μειωθεί πολύ χαμηλότερα από την ευρεία αγορά, το ίδιο συνέβη και με πολλά από τα ίδια τα υγρά μπλε τσιπ. Οι πρώτες δέκα μετοχές της IVV πλήττονται όλα τα χαμηλότερα επίπεδα της ημέρας κάτω από την πτώση 5% της S & P 500: η Apple Inc. (AAPL) μειώθηκε κατά 13%. Microsoft Corp. (MSFT), 8%. Amazon.com Inc. (AMZN), 9%. Facebook Inc. (FB), 16%. Exxon Mobil Corp. (ΧΟΜ), 8%. Johnson & Johnson (JNJ), 14%. Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%. JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%. Alphabet Inc. (GOOG), 8%. Η General Electric Co. (GE), 21%. Ο βαθμός στον οποίο τα εν λόγω αποθέματα αποτελούν αντικείμενο εμπορικών συναλλαγών μέσω παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων μπορεί να εξηγήσει την πτώση τους.
Ο ρόλος του ΕΙΕΕ ως μεσολαβητών μεταξύ επενδυτών και επενδύσεων αναμένεται να αυξηθεί: με βάση τα αποτελέσματα της έρευνας, η PwC προέβλεψε το 2015 ότι τα περιουσιακά στοιχεία που επενδύονται σε ETF θα διπλασιαστούν τουλάχιστον μέχρι το 2020. Οι ιστορίες όπως οι IVV και TAN είναι πιθανό να γίνουν πιο συνηθισμένες που ξεπερνούν τα μεμονωμένα αποθέματα και τα ETF.
Η Μεγάλη Τρία Οικονομία
Σε ένα σημαντικό όμως τρόπο, τα ΕΙΕΕ είναι πράγματι παθητικά. Οι μεγάλοι τρεις προμηθευτές - η BlackRock Inc. (BLK), η Vanguard Group Inc. και η State Street Corp. (STT), οι οποίες ελέγχουν συλλογικά το 71% της αγοράς του ETF, έχουν αγοράσει σημαντικά μερίδια στην εταιρική Αμερική για να ικανοποιήσουν τη ζήτηση τα προϊόντα τους. Ακριβώς πόσο σημαντικό προκύπτει σε πρόσφατο έγγραφο εργασίας του Jan Fichtner, του Eelke Heemskerk και του Javier Garcia-Bernardo του Πανεπιστημίου του Άμστερνταμ. (Δείτε, επίσης, πώς το BlackRock κάνει χρήματα. )
Διαπιστώνουν ότι, μαζί, οι Μεγάλοι Τρεις είναι ο μεγαλύτερος μέτοχος στο 40% των εισηγμένων επιχειρήσεων στις ΗΠΑ. Υπολογιζόμενες με βάση την κεφαλαιοποίηση της αγοράς, οι Big Three είναι ο μεγαλύτερος μέτοχος σε επιχειρήσεις που αντιπροσωπεύουν το 77, 9% της αμερικανικής δημόσιας αγοράς. Η BlackRock κατέχει μερίδιο 5% ή μεγαλύτερο σε 2.632 εταιρείες σε όλο τον κόσμο, οι περισσότερες από τις οποίες είναι στις Η.Π.Α. Ο αριθμός των Vanguard είναι 1.855.
Η εικόνα που ακολουθεί χαρτογραφεί την «δυνητική εξουσία των μετόχων» των εταιρειών, με βάση τους υπολογισμούς των συγγραφέων: «Οι Τρεις Μεγάλοι κατέχουν μια θέση ασυναγώνιστης δυναμικής δύναμης πάνω από την εταιρική Αμερική».
Ο οικονομολόγος έχει χαρακτηρίσει αυτή την ήσυχη συσσώρευση τεράστιου εταιρικού συσπάσματος από λίγες εταιρείες "σιωπηλό σοσιαλισμό". Αυτό μπορεί να είναι, αν και το συναίσθημα υπενθυμίζει τις πλέον ακανθώδεις καταγγελίες ότι ο δείκτης του Jack Bogle που επενδύει ήταν «μη αμερικανικός» και στην πραγματικότητα το αποτέλεσμα αυτής της συγκέντρωσης δεν είναι παρά ο κεντρικός σχεδιασμός.
Για διάφορους λόγους, οι διαχειριστές κεφαλαίων τείνουν να χρησιμοποιούν τις μετοχές τους για να ψηφίσουν μαζί με τη διοίκηση - σε πάνω από το 90% των περιπτώσεων, υπολογίζουν οι συντάκτες. Ως εκ τούτου, οι διευθυντές διαβεβαιώνουν ότι ένα τεράστιο μπλοκ μετοχών - η μέση συμμετοχή του Big Three στις 1.662 δημόσιες αμερικανικές επιχειρήσεις είναι 17.6% - πιθανότατα θα ψηφίσουν, μεταξύ άλλων με γενναιόδωρα πακέτα αποζημιώσεων. Ούτε είναι το μόνο αποτέλεσμα της αυξανόμενης συγκέντρωσης ιδιοκτησίας. Σύμφωνα με τους José Azar, Martin Schmalz και Isabel Tecu, έχει ωθήσει τις τιμές των αεροπορικών εισιτηρίων κατά 3-7%. (Βλ. Επίσης αναλογία CEO-to-Worker Pay μόλις 276 σε ένα τελευταίο έτος. )
Η Επιτροπή
Η τελική ειρωνεία, ωστόσο, είναι ότι ορισμένοι από τους δείκτες που οργανώνουν αυτές τις τεράστιες ροές παθητικά διαχειριζόμενου κεφαλαίου δεν είναι οι ίδιοι παθητικοί. Το S & P 500, για παράδειγμα, δεν είναι ένας δείκτης που βασίζεται σε κανόνες στο τέλος της ημέρας. τα συστατικά της επιλέγονται ενεργά από μια επιτροπή S & P Dow Jones Indices, η οποία, όπως έγραψε ο διευθύνων σύμβουλος και πρόεδρος της επιτροπής David Blitzer το 2014, έχει "κάποια διακριτικότητα στην επιλογή των μετοχών ή στην ανταπόκριση στις εκδηλώσεις της αγοράς".
Μερικοί επενδυτές είναι ζωντανοί που μια μικρή ομάδα άγνωστων φορέων λήψης αποφάσεων βρίσκεται στην κορυφή της παθητικής οικονομίας. Ο ιδρυτής της DoubleLine Capital LP Jeffrey Gundlach είπε στο CNBC στις 8 Μαΐου:
"Εάν προσλαμβάνετε έναν ενεργό διευθυντή, υποτίθεται ότι πρέπει να κάνετε την απαιτούμενη επιμέλεια, θα πρέπει να εξετάσετε τη διαδικασία επιλογής τους, θα πρέπει να εξετάσετε την έρευνά τους, τον τρόπο λήψης αποφάσεων. τα χρήματα σε μια επιτροπή επενδύσεων που δεν γνωρίζουν τίποτα, είναι σχεδόν μια παραβίαση του καθήκοντος καταπιστεύματος από την πλευρά των θεσμικών δεξαμενών ενεργητικού να πηγαίνουν παθητικά χωρίς να κατανοήσουμε τι ακριβώς είναι η καθημερινή.
Μια γενιά παραγώγων επενδυτών
Ο πολλαπλασιασμός των εφαρμογών υπόσχεται να εκδημοκρατίσει την επένδυση, καθιστώντας την εύκολη και φθηνή. Robinhood, Betterment, Stash και Bacons είναι μερικά. Οι φίλοι μου που δεν ξοδεύουν το ωράριο εργασίας τους ψάχνοντας για οικονομικό arcana με ρωτούν μερικές φορές αν θα πρότεινα να τους χρησιμοποιήσω και τους λέω ότι θα ήμουν πρόθυμος να διαθέσω όλο μου το κεφάλαιο επένδυσης στα ETF. Περιστασιακά έχουν κάποια ιδέα για το τι σημαίνει αυτό το ακρωνύμιο. Συνήθως δεν έχουν κανένα. Διαμαρτύρονται διαρκώς ότι η εφαρμογή XYZ επενδύει σε ένα μείγμα μετοχών και ομολόγων - κάτι που κάνει, μέσω παραγώγων που ο χρήστης σχεδόν ποτέ δεν καταλαβαίνει.
Ακόμη και εκείνοι που προσλαμβάνουν έναν οικονομικό σύμβουλο μπορεί να ανακαλύψουν ότι κατέχουν μόνο ETF - ή ακόμα και μόνο ένα. Η πώληση μιας τέτοιας στρατηγικής, όπως η "διαφοροποίηση", δεν αντέχει σε έλεγχο.
Πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση, μια διαδεδομένη νοοτροπία που αφορούσε «ενυπόθηκα δάνεια» με «υποθήκες» - ασφαλείς, αξιόπιστες, ακόμη και πατριωτικές επενδύσεις σε ακίνητα περιουσιακά στοιχεία - και γλίστρησε το κομμάτι «επιστροφής χρημάτων». Σήμερα σκεφτόμαστε τα MBSs ως παράγωγα - όχι απαραίτητα κακόβουλα, αλλά όχι απαραίτητα αυτά που θεωρούν ότι είναι και αυτά. Θα πρέπει να σπάσουμε τη συνήθεια της ακοής των «χρηματιστηρίων που διαπραγματεύονται σε χρηματιστήρια» και να σκεφτόμαστε «μετοχές και ομόλογα» πριν από την κρίση που μας χωρίζει για μας.
