Οι σκοτεινές δεξαμενές είναι ένας δυσοίωνος όρος για ιδιωτικές ανταλλαγές ή φόρουμ για διαπραγμάτευση τίτλων. Ωστόσο, σε αντίθεση με τα χρηματιστήρια, οι σκοτεινές δεξαμενές δεν είναι προσβάσιμες από το επενδυτικό κοινό. Επίσης γνωστές ως "σκοτεινές δεξαμενές ρευστότητας", οι ανταλλαγές αυτές ονομάζονται έτσι για την πλήρη έλλειψη διαφάνειας. Οι σκοτεινές δεξαμενές προήλθαν κατά κύριο λόγο για τη διευκόλυνση της εμπορίας συναλλαγών από θεσμικούς επενδυτές που δεν επιθυμούσαν να επηρεάσουν τις αγορές με τις μεγάλες παραγγελίες τους και να αποκτήσουν δυσμενείς τιμές για τις συναλλαγές τους.
Οι σκοτεινές πισίνες χτυπήθηκαν σε δυσμενή φως στο μπεστ σέλερ του Michael Lewis, Flash Boys: A Revolt της Wall Street, αλλά η πραγματικότητα είναι ότι εξυπηρετούν ένα σκοπό. Ωστόσο, η έλλειψη διαφάνειας τους καθιστά ευάλωτους σε ενδεχόμενες συγκρούσεις συμφερόντων από τους ιδιοκτήτες τους και σε επιθετικές εμπορικές πρακτικές από ορισμένους εμπόρους υψηλής συχνότητας.
Σκεπτικό για τις σκούρες πισίνες
Οι σκοτεινές δεξαμενές δεν είναι ένα πρόσφατο φαινόμενο. εμφανίστηκαν στα τέλη της δεκαετίας του '80. Σύμφωνα με το Ινστιτούτο CFA, οι συναλλαγές εκτός χρηματιστηρίου έχουν απογειωθεί στις Ηνωμένες Πολιτείες. Οι εκτιμήσεις δείχνουν ότι αντιπροσωπεύει περίπου το 40% όλων των χρηματιστηριακών συναλλαγών στις ΗΠΑ την άνοιξη του 2017, έναντι εκτιμώμενου 16% το 2010. Η CFA εκτιμά επίσης ότι οι σκοτεινές δεξαμενές ευθύνονται για το 15% του όγκου των ΗΠΑ από το 2014.
Γιατί δημιουργήθηκαν σκοτεινές πισίνες; Εξετάστε τις επιλογές που διαθέτει ένας μεγάλος θεσμικός επενδυτής που ήθελε να πουλήσει ένα εκατομμύριο μετοχές της XYZ πριν από την εμφάνιση των συναλλαγών εκτός χρηματιστηρίου. Αυτός ο επενδυτής θα μπορούσε είτε (α) να εκτελέσει την παραγγελία μέσω ενός εμπόρου στο πάτωμα κατά τη διάρκεια μίας ημέρας ή δύο και να ελπίζει για μια αξιοπρεπή τιμή VWAP (σταθμισμένη μέση τιμή) · (β) διαιρέσει την παραγγελία σε, για παράδειγμα, πέντε τεμάχια και να πουλήσει 200.000 μετοχές ημερησίως ή (γ) να πουλήσει μικρά ποσά μέχρι να βρεθεί ένας μεγάλος αγοραστής ο οποίος ήταν πρόθυμος να αναλάβει το πλήρες υπόλοιπο των μετοχών. Ο αντίκτυπος στην αγορά ενός εκατομμυρίου πωλήσεων μετοχών της XYZ θα μπορούσε να είναι αξιοσημείωτος ανεξάρτητα από το αν ο επενδυτής επέλεξε (α), (β) ή (γ), δεδομένου ότι δεν ήταν δυνατόν να διατηρηθεί η ταυτότητα ή η πρόθεση του επενδυτή σε απόθεμα συναλλαγή ανταλλαγής. Με τις επιλογές β) και γ), ο κίνδυνος μείωσης της περιόδου, ενώ ο επενδυτής περιμένει να πουλήσει τις υπόλοιπες μετοχές, ήταν επίσης σημαντικός. Οι σκοτεινές πισίνες ήταν μια λύση στα θέματα αυτά.
Εισαγωγή στις σκοτεινές πισίνες
Γιατί να χρησιμοποιήσετε μια σκοτεινή πισίνα;
Αντιπαραθέστε αυτό με την σημερινή κατάσταση, όπου ένας θεσμικός επενδυτής χρησιμοποιεί μια σκοτεινή πισίνα για να πουλήσει ένα μπλοκ μετοχών ενός εκατομμυρίου. Η έλλειψη διαφάνειας λειτουργεί στην εύνοια του θεσμικού επενδυτή, δεδομένου ότι μπορεί να οδηγήσει σε καλύτερη τιμή από ό, τι εάν η πώληση εκτελεστεί σε ανταλλαγή. Λάβετε υπόψη ότι, καθώς οι σκοτεινές συμμετέχοντες στην πισίνα δεν αποκαλύπτουν την πρόθεσή τους για διαπραγμάτευση στην ανταλλαγή πριν από την εκτέλεση, δεν υπάρχει βιβλίο παραγγελιών ορατό στο κοινό. Οι λεπτομέρειες εκτέλεσης συναλλαγών απελευθερώνονται στην ενοποιημένη ταινία μετά από μια καθυστέρηση.
Ο θεσμικός πωλητής έχει περισσότερες πιθανότητες να βρει έναν αγοραστή για το πλήρες τεμάχιο μετοχών σε μια σκοτεινή πισίνα, καθώς είναι ένα φόρουμ αφιερωμένο σε μεγάλους επενδυτές. Η πιθανότητα βελτίωσης των τιμών υφίσταται επίσης εάν χρησιμοποιείται το μέσο της τιμής προσφοράς και ζήτησης για τη συναλλαγή. Φυσικά, αυτό υποθέτει ότι δεν υπάρχει διαρροή πληροφοριών από την προτεινόμενη πώληση του επενδυτή και ότι η σκοτεινή πισίνα δεν είναι ευάλωτη στα αρπακτικά υψηλής συχνότητας συναλλαγές (HFT), τα οποία θα μπορούσαν να ξεκινήσουν από τη στιγμή που θα αισθανθούν τις εμπορικές προθέσεις του επενδυτή.
Τύποι σκοτεινών πισίνων
Από τον Μάιο του 2017, καταχωρήθηκαν περισσότερες από 40 σκούρες δεξαμενές με την SEC, εκ των οποίων υπάρχουν τρεις τύποι:
Μεσίτης-Ντήλερ
Αυτές οι σκοτεινές δεξαμενές δημιουργούνται από μεγάλους διαμεσολαβητές για τους πελάτες τους και μπορεί επίσης να περιλαμβάνουν τους δικούς τους ιδιοκτήτες εμπόρους. Αυτές οι σκοτεινές ομάδες αποκομίζουν τις δικές τους τιμές από τη ροή των παραγγελιών, έτσι υπάρχει ένα στοιχείο της ανακάλυψης τιμών. Παραδείγματα τέτοιων σκοτεινών ομάδων περιλαμβάνουν το CrossFinder της Credit Suisse, τη Sigma X της Goldman Sachs, τη Citi's Citi Match και τη Citi Cross, καθώς και το MS Pool της Morgan Stanley.
Broker Οργανισμού ή Ανταλλαγή Ιδιοκτησίας
Αυτές είναι οι σκοτεινές δεξαμενές που δρουν ως πράκτορες, όχι ως κύριοι. Καθώς οι τιμές προέρχονται από ανταλλαγές - όπως το μέσο της Εθνικής Καλύτερης Προσφοράς και Προσφοράς (NBBO), δεν υπάρχει ανακάλυψη τιμών. Παραδείγματα σκουρόχρωμων φίλτρων μεσιτικών γραφείων περιλαμβάνουν τα Instinet, Liquidnet και ITG Posit, ενώ οι σκούρες δεξαμενές που ανήκουν στην αγορά περιλαμβάνουν αυτές που προσφέρονται από την BATS Trading και το NYSE Euronext.
Ηλεκτρονικοί διαπραγματευτές
Αυτές είναι σκούρες δεξαμενές που προσφέρονται από ανεξάρτητους φορείς όπως οι Getco και Knight, οι οποίοι λειτουργούν ως εντολοδόχοι για δικό τους λογαριασμό. Όπως και οι σκούρες δεξαμενές που ανήκουν σε broker-dealer, οι τιμές συναλλαγών τους δεν υπολογίζονται από την NBBO, επομένως υπάρχει ανακάλυψη τιμών.
Υπέρ και κατά
Τα πλεονεκτήματα των σκούρων δεξαμενών είναι τα εξής:
Μειωμένοι αντίκτυποι στην αγορά
Το μεγαλύτερο πλεονέκτημα των σκούρων δεξαμενών είναι ότι οι επιπτώσεις στην αγορά μειώνονται σημαντικά για μεγάλες παραγγελίες.
Χαμηλότερο κόστος συναλλαγών
Το κόστος συναλλαγών μπορεί να είναι χαμηλότερο, αφού οι σκοτεινές συναλλαγές στην τράπεζα δεν είναι υποχρεωμένες να πληρώνουν τέλη ανταλλαγής, ενώ οι συναλλαγές που βασίζονται στο μεσοπρόθεσμο bid-ask δεν συνεπάγονται την πλήρη εξάπλωση.
Οι σκοτεινές πισίνες έχουν τα ακόλουθα μειονεκτήματα:
Οι τιμές συναλλάγματος δεν αντανακλούν την πραγματική αγορά
Εάν το ύψος της διαπραγμάτευσης σε σκούρες δεξαμενές που ανήκουν σε μεσίτες-εμπόρους και ηλεκτρονικούς διαμορφωτές αγοράς συνεχίζει να αυξάνεται, οι τιμές των χρηματιστηρίων σε χρηματιστήρια ενδέχεται να μην αντικατοπτρίζουν την πραγματική αγορά. Για παράδειγμα, αν ένα καλά θεωρημένο αμοιβαίο κεφάλαιο κατέχει το 20% της μετοχής της εταιρείας RST και το πουλάει σε μια σκοτεινή πισίνα, η πώληση του στοιχήματος μπορεί να φέρει το αμοιβαίο κεφάλαιο σε καλή τιμή. Ωστόσο, οι απρόβλεπτες επενδυτές που μόλις αγόρασαν μετοχές της RST θα έχουν καταβάλει πάρα πολύ, αφού το απόθεμα θα μπορούσε να καταρρεύσει όταν η πώληση του αμοιβαίου κεφαλαίου γίνει γνωστή στο κοινό.
Οι συμμετέχοντες στην πισίνα δεν μπορούν να πάρουν την καλύτερη τιμή
Η έλλειψη διαφάνειας στις σκοτεινές δεξαμενές μπορεί επίσης να λειτουργήσει εναντίον ενός συμμετέχοντος στην συγκέντρωση δεδομένου ότι δεν υπάρχει εγγύηση ότι το εμπόριο του ιδρύματος εκτελέστηκε στην καλύτερη τιμή. Ο Lewis επισημαίνει στα Flash Boys ότι ένα εκπληκτικά μεγάλο ποσοστό των συναλλαγών σκουρόχρωμου μεσίτη broker-dealer εκτελούνται μέσα στις πισίνες - μια διαδικασία γνωστή ως εσωτερικοποίηση - ακόμη και σε περιπτώσεις όπου ο μεσίτης-έμπορος έχει ένα μικρό μερίδιο της αμερικανικής αγοράς. Όπως παρατηρεί ο Lewis, η αδιαφάνεια της σκοτεινής πισίνας μπορεί επίσης να προκαλέσει συγκρούσεις συμφερόντων εάν οι ιδιοκτήτες εμπόρων διαμεσολαβητή εμπορεύονται έναντι πελατών της πισίνας ή εάν ο μεσίτης-πωλητής πωλεί ειδική πρόσβαση στη σκοτεινή πισίνα σε επιχειρήσεις HFT.
Ευπάθεια σε εμπορικές συναλλαγές από τα HFTs
Η διαμάχη γύρω από τις σκοτεινές δεξαμενές έχει ωθήσει τους ισχυρισμούς του Lewis ότι οι σκουρόχρωμες παραγγελίες πελάτη είναι ιδανικές για ζωοτροφές για εμπορικές πρακτικές από ορισμένες επιχειρήσεις του HFT, οι οποίες χρησιμοποιούν τακτικές όπως "pinging" σκοτεινές πισίνες για να αποκαλύψουν μεγάλες κρυφές παραγγελίες και στη συνέχεια να εμπλακούν σε εμπρός ή ερασιτεχνικό λανθάνοντα χρόνο.
Το μικρό μέσο εμπορικό μέγεθος μειώνει την ανάγκη για σκοτεινές πισίνες
Το μέσο μέγεθος του εμπορικού σήματος στις σκοτεινές δεξαμενές έχει μειωθεί σε μόλις 200 μετοχές. Ανταλλαγές όπως το Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE), οι οποίες επιδιώκουν να εξαλείψουν την απώλεια μεριδίου αγοράς των συναλλαγών τους σε σκοτεινές δεξαμενές και εναλλακτικά εμπορικά συστήματα, ισχυρίζονται ότι αυτό το μικρό μέγεθος του εμπορίου καθιστά την περίπτωση των σκοτεινών πισινών λιγότερο επιτακτική.
Περιορισμός προσφυγής
Η πρόσφατη αμφισβήτηση του HFT έχει προσελκύσει σημαντική ρυθμιστική προσοχή στις σκοτεινές ομάδες. Οι ρυθμιστικές αρχές θεωρούν γενικά ότι οι σκοτεινές δεξαμενές με καχυποψία οφείλονται στην έλλειψη διαφάνειας και η διαμάχη μπορεί να οδηγήσει σε ανανεωμένες προσπάθειες για τον περιορισμό της προσφυγής τους. Ένα μέτρο που μπορεί να βοηθήσει τις ανταλλαγές να αποκαταστήσει το μερίδιο αγοράς από σκοτεινές δεξαμενές και άλλους εκτός χαρτοπαιξίας τόπους θα μπορούσε να είναι πιλοτική πρόταση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για την εισαγωγή ενός κανόνα "trade-at". Ο κανόνας θα απαιτούσε από τις χρηματιστηριακές εταιρείες να αποστέλλουν τις συναλλαγές πελατών σε ανταλλαγές παρά σε σκούρες δεξαμενές, εκτός αν μπορούν να εκτελέσουν τις συναλλαγές σε τιμή σημαντικά καλύτερη από εκείνη που είναι διαθέσιμη στην δημόσια αγορά. Εάν εφαρμοστεί, αυτός ο κανόνας μπορεί να αποτελέσει σοβαρή πρόκληση για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα των σκοτεινών ομάδων.
Η κατώτατη γραμμή
Οι σκοτεινές πισίνες παρέχουν τιμολογιακά και οικονομικά πλεονεκτήματα σε ιδρύματα από την πλευρά της αγοράς, όπως τα αμοιβαία κεφάλαια και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα οποία θεωρούν ότι τα οφέλη αυτά τελικά ανέρχονται στους μικροεπενδυτές που κατέχουν αυτά τα κεφάλαια. Ωστόσο, η έλλειψη διαφάνειας των σκουρόχρωμων αποθεμάτων τις καθιστά ευάλωτες στις συγκρούσεις συμφερόντων από τους ιδιοκτήτες τους και τις εμπορικές πρακτικές των επιχειρήσεων HFT. Η αντιπαράθεση με το HFT έχει προσελκύσει αυξανόμενη ρυθμιστική προσοχή στις σκοτεινές ομάδες και η εφαρμογή του προτεινόμενου κανόνα "trade-at" θα μπορούσε να αποτελέσει απειλή για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητά τους.
